达拉斯联储行长洛根谈流动性支持与经济前景：通胀回到2%前仍未到暂停加息时机

洛丽·K·洛根总裁讲话

2023年5月18日

达拉斯联储主席洛丽·洛根在德克萨斯银行家协会于德克萨斯州圣安东尼奥举行的活动上发表了以下讲话。

感谢你热情的介绍，Chris [Furlow]，也感谢你邀请我参加今年的会议。

我了解到，德克萨斯银行家协会是美国历史最悠久、规模最大的银行家协会。这与该州的情况十分相称：这里的社区银行数量超过其他任何州，此外还有区域性和大型银行，共同构成了多元而充满活力的银行生态系统。

我在肯塔基州凡尔赛长大，那是个小镇，生活几乎都围绕着我们的社区银行展开。它的贷款是推动经济和社区发展的引擎。但更重要的是，我们去参加足球比赛前，拼车队伍会在那里集合——银行的名字还印在足球队球衣上。银行还通过许多其他方式投资小镇，比如支持我们学校的个人理财课程。银行服务于社区，也是社区的一部分。这段早期经历让我深刻体会到银行对经济的重要性，也让我认识到拥有一个强大而多元的银行体系有多么重要。

今天，我想和大家谈两个话题。作为一名联邦储备银行行长和联邦公开市场委员会（FOMC）成员，人们经常问我对经济和货币政策的看法。我保证，几分钟后就会谈到这个主题。但首先，我想谈谈美联储在向金融体系提供流动性方面的作用，尤其是在市场承压时期，以及这对各位的银行意味着什么。请注意，我今天分享的观点仅代表我个人，并不一定代表我的美联储同事。

流动性支持

提供流动性是世界各地中央银行最古老的职能之一，也是美联储体系最初设立的目的之一。作为中央银行家，我们最先学到的道理之一是：为了防止压力并在危机出现时应对危机，中央银行应随时准备以优质抵押品为担保，充分放贷。

中央银行提供流动性后盾时，会通过两种方式支持金融稳定：一是让公众安心，二是实际向体系注入流动性。

在许多情况下，仅仅是充足流动性随时可用这一点，就能让存款人安心、缓解压力，并帮助私人融资市场继续平稳运行。中央银行甚至可能无需发放任何贷款。

如果仅靠安抚还不够，中央银行就可以通过提供更多资金来缓解压力。多年来，在金融压力的诸多时期，中央银行贷款帮助银行家满足客户的需求——包括主街企业和家庭——而当时其他资金来源都无法获得。要让这一机制发挥作用，资金必须从中央银行的大门流出，进入商业银行的大门。实际操作细节至关重要；在流动性需求可能比以往任何时候都更快出现的时代，这一点尤其如此。

我认识的一位银行家告诉我，他的曾祖父在1932年如何应对自家银行的挤兑。他开车去了达拉斯，借了$40,000，带回银行给客户看，挤兑就此平息。如今世界运转快得多了。而且我很确定，你们也没法在车里装下足够多的钱。

今年硅谷银行（SVB）发生的事件，只是流动性需求加速的最新案例。疫情暴发之初，我们也看到金融市场以惊人的速度争相获取现金。流动性需求飙升之快，以至于我当时领导的美联储交易台不得不在某些日子买入逾1000亿美元证券。电子交易的发展也加剧了证券市场中快速移动的冲击。

许多人谈到了近期银行业压力事件给银行风险管理、监管和规制带来的教训。如果你还没读过美联储负责监管事务的副主席Michael Barr关于SVB的报告，我鼓励你去读一读。这份报告仔细审视了该银行的失误，也以透明、坦诚且自我批评的态度审视了美联储自身在此事中的作用。[1]

今天，我将从另一个角度审视这些教训：运营准备情况。多年来，我领导美联储交易台期间，运营准备一直是工作的重点；我认为，在当前压力快速演变的时代，这也应成为各类规模银行的优先事项。我将分享一些关于银行、银行监管与规制，以及——本着坦诚反思的精神——美联储自身运营所受影响的想法。

当手机能够转移资金，银行名称也能在同一部手机上的应用中成为热议话题时，银行家必须以新的视角看待应急流动性来源。缓解存款外流的传统方式，例如面对面交谈、通过电话回答存款人的问题，在某些情况下可能行不通。如果你无法从某个资金来源借款，且速度几乎赶不上存款人按下手机按钮的速度，那它可能就无法帮助你应对提款。

对许多银行而言，美联储贴现窗口是一项重要的资金来源。能够通过贴现窗口借款尤其可能对缺乏更广泛资本市场渠道的小型银行至关重要；对于可能在当天较晚时候需要资金、而其他借款关系届时可能无法提供资金的大型银行来说，也同样重要。

银行开通贴现窗口后，也可以获得银行定期融资计划（BTFP）的使用资格。我们在3月设立该计划，以应对近期的压力。在财政部的支持下，该计划允许银行以国债和机构证券为抵押借款，期限最长为一年。[2]我们通过BTFP放贷时依据抵押品的面值，即便利率上升已降低其市场价值。这项额外资金来源超出贴现窗口所能提供的范围，有助于确保银行能够满足客户需求。

贴现窗口贷款的定价略高于当时的市场利率——我们称之为后备利率——因为我们不希望挤出私人融资。因此，银行通常主要从其他渠道借款。尽管如此，我坚信，德克萨斯州的每一家银行以及我国的每一家银行，都应将贴现窗口的各项安排全部落实到位，作为其流动性工具的一部分。

贴现窗口的法律文件和抵押品安排应在任何融资需求出现之前就准备就绪。面临当下潜在流动性挑战的银行，可能没有从容等待完成相关设置的余地。

银行还应测试资金运作流程。申请并偿还一笔小额贷款。练习在美联储与其他资金来源（如联邦住房贷款银行）之间转移抵押品。评估抵押品在不同资金来源下的可贷价值如何变化。这些步骤听起来很简单，通常也确实如此。但你需要形成肌肉记忆，这样即使在艰难时刻也能轻松应对。

其他或有融资也同样需要做好准备。管理良好的银行会保持多元化的资金来源。保持渠道畅通，不只是大致知道可以从某个来源获得资金。相关文件必须齐备，操作也必须经过测试。

随着有关部门继续从近期事件中汲取经验，研究如何在监管和规制中充分考虑运营准备情况将很有价值。例如，要求存款机构建立并定期测试贴现窗口的使用渠道，有助于增强个别机构和金融系统的韧性。与要求银行持有更多流动资产不同，对贴现窗口使用准备情况的要求不会妨碍银行像以往一样开展传统银行业务——吸收存款和发放贷款；这对我们的经济至关重要。此外，如果所有存款机构都定期测试其贴现窗口使用渠道，与向美联储借款相关的传统污名也会进一步减轻。需要明确的是，健康的银行一直在使用我们的各项计划借款。2021年第一季度（已公布数据的最近一期），388家存款机构通过贴现窗口共借款818笔。[3] 如果每家银行都定期借款，就会更加清楚地表明，借款绝不是负面信号。

如果我们要对银行提出更高要求，也必须对作为中央银行的我们自身提出更高要求。若流动性工具无法随时准备好发放资金，可能就无法帮助我们履行职责，为金融系统提供流动性后盾。诚然，美联储已采取重要措施来提升运营准备水平。[4] 例如，我们于2021年设立的常备回购便利（SRF）和外国及国际货币当局（FIMA）回购便利，会在需要时自动向金融系统注入流动性。[5] 这免去了是否提供流动性以及提供多少流动性的决策环节；过去，这一环节曾拖慢我们的步伐。银行有资格使用SRF，我鼓励你们考虑这是否能成为贵行另一个有用的资金来源。

但美联储还可以做得更多。一些银行家表示担忧，认为我们为贴现窗口使用渠道办理设置的流程可能进展缓慢。我们听到了你们的意见。达拉斯联储的高管正与其他储备银行的同行合作，加快设置流程。

展望未来，美联储还应考虑延长贴现窗口等关键服务的运营时间。无论银行何时可能需要，我们的流动性后盾都应随时可用。随着流动性业务日益成为全年无休、全天候运作的业务，这可能意味着服务时间还要涵盖夜间、周末和节假日。

此外，尽管我今天主要关注银行，但我们也应审视自己在整个金融体系中广泛提供流动性的准备情况。除了近期的银行业压力，我们还应考虑疫情期间的经历、2019年9月回购市场的压力，以及全球金融危机以来的其他事件。我们还应思考尚未经历过的潜在风险。我们应考虑如何运用美联储的全部工具，包括紧急贷款权限、对金融市场基础设施的支持以及公开市场操作。例如，FOMC可以进一步考虑对SRF操作进行中央清算的潜在益处。[6] 最大限度提高流动性工具的有效性至关重要，这样我们才能在采取适当货币政策行动的同时维护金融稳定。

经济展望

在接下来的发言中，我将评估经济展望，并说明我认为货币政策应如何应对。

通胀仍然高得多。FOMC的目标是将个人消费支出价格指数（即PCE）衡量的年通胀率维持在2%，但过去一年价格上涨了4.2%——是我们目标的两倍多。

如此高的通胀率在短期内给家庭和企业带来挑战，长期来看则削弱我们的经济。因此，恢复价格稳定仍是一项关键优先事项。

近几个月的通胀低于去年最严重的峰值。劳动力市场有所降温，住房等一些行业的活动也大幅放缓。与FOMC在14个月前开始加息时相比，经济的失衡程度已大为减轻。

但货币政策面临的问题不在于是否取得了一些进展，而在于通胀是否正沿着轨道回到2%的目标，并以可持续且及时的方式实现这一目标。

我们越接近经济转折点，这个问题就越难回答。经济不会全面同步降温。一些行业可能继续繁荣，而另一些行业却在放缓。通胀也未必会与招聘或产出同步下降。因此，我们必须比平时更加谨慎、谦逊地分析统计数据和定性信息。

随着我们迈向6月中旬的下一次FOMC会议，我会保持开放心态并密切关注经济发展。

不过，就目前而言，我仍然担心通胀下降得是否足够快。

近几个月通胀放缓的部分原因是石油和其他大宗商品价格下降。看到加油站油价下降令人宽慰，但能源价格不可能永远下跌。

从历史经验来看，剔除波动较大的食品和能源价格后的核心通胀，是预测总体通胀未来走势的更好指标。2023年第一季度核心PCE通胀率折合成年率为4.9%。

这高于过去一年的总体通胀率，高于上一季度的核心通胀率，也远高于公众期待我们实现的通胀率。

其他剔除特别波动价格、以更好反映整体通胀走向的统计数据，也呈现出同样的情况。例如，达拉斯联储剔除极值后的PCE通胀率高于总体通胀率，近几个月其12个月增幅已稳定在4.5%以上。

我们尚未取得所需的进展。从现在到2%的通胀率，还有很长的路要走。

劳动力市场持续强劲，似乎正在助长高通胀。诚然，一些劳动力指标已不像去年那样过热。但就业市场依然非常强劲。即便没有过热，也还没降温到轻微沸腾的程度。

上个月，美国经济新增253,000个就业岗位。这一数字较去年年底的增速显著下降，但仍是长期维持劳动力增长所需水平的两倍多。上个月失业率小幅降至3.4%，与1969年以来的最低水平持平。

去年和今年年初，职位空缺是另一个异常火热的指标。一度，美国每名失业者对应两个职位空缺——创下历史新高。如今，这一比例已降至每名失业者对应1.6个职位空缺。这表明供需平衡有所改善，但仍远高于2019年劳动力市场非常强劲时的1.2个。

尽管工资增长有所放缓，但有迹象表明，其增速可能正趋于稳定，且仍处于相对较高水平。最新数据显示，就业成本指数和平均时薪略有加速。达拉斯联储的地区调查也没有显示工资增速明显放缓。

如果劳动生产率符合历史趋势，那么4.5–5%的工资增长难以持续，因为这与长期将通胀维持在2%并不相符。而且，如果没有价格稳定，工资快速增长甚至未必能让劳动者过得更好。到手的钱多了，但如果预算越来越捉襟见肘，也没什么好处。

面对这种复杂局面，我们需要密切关注数据、审慎解读数据，并保持灵活。

我理解这样的担忧：如果我们收紧货币政策过度或过快，就可能导致劳动力市场疲软程度超过控制通胀所需的水平。这些失业会造成沉重代价，尤其是对低收入家庭而言。

我也密切关注金融状况可能出现非线性、出乎意料的恶化。我们仍在了解部分银行面临的压力会在多大程度上影响整体信贷和经济增长。达拉斯联储周一发布的最新《银行状况调查》发现，48%的受访银行家在此前六周收紧了信贷标准和条款。这是我们2017年开始调查以来的最高比例，但并不十分令人意外。自去年秋季以来，银行家一直告诉我们，利率上升正在导致信贷状况收紧。即使是现在，他们也表示，最近收紧信贷的主要原因是限制性货币政策，而不是银行体系承压。

试图计算银行业压力增量影响的分析模型预测，经济将进一步受到的拖累有限。迄今为止的大多数计算都表明，其影响相当于将联邦基金利率上调25或50个基点。值得注意的是，自3月以来，金融状况的其他方面已有所宽松。不过，这些模型的估算存在很大不确定性。我们必须做好准备，应对各种可能结果。

财政谈判和地缘政治也可能拖慢经济增长。

但所有这些下行可能性都是风险，而非可能发生的结果或必然事件。与此同时，也存在上行风险：数据可能比预期更热，或者其他贷款机构可能会更多地替代银行信贷。

此外，如果联邦公开市场委员会不继续致力于恢复价格稳定，公众可能会开始预期通胀将持续高企。通胀预期失去锚定后形成的自我强化螺旋，将需要大幅提高利率才能遏制。归根结底，与当下收紧货币政策的代价相比，这种情形对工人、家庭、企业和银行的影响会更糟。

因此，即使我们在考虑如何最好地管理这些风险，也不能让它们阻止我们采取必要行动，以实现2%的通胀目标。

总结发言

联邦公开市场委员会致力于实现更健康的经济，达到充分就业和物价稳定的目标。对我而言，考虑到预期失去锚定可能带来的代价，实现这一目标的路径是以可持续、及时的方式让通胀回到2%。在最近10次联邦公开市场委员会会议上，我们每次都上调了联邦基金利率目标区间，也取得了一些进展。未来几周的数据仍可能表明，暂缓一次会议上的加息是合适的。不过，截至今天，我们还没有达到这一条件。

谢谢。

注释

《美联储对硅谷银行的监管与规制审查》，Michael S. Barr，美联储理事会，2023年4月28日。
计划详情见 https://www.federalreserve.gov/financial-stability/bank-term-funding-program.htm。
《贴现窗口贷款》，美联储理事会。
有关美联储公开市场操作的运行准备情况，更多背景信息请参见《2022年公开市场操作》，纽约联邦储备银行市场小组编写，提交给联邦公开市场委员会的报告，2023年，第43–44页。
参见《流动性冲击：从全球金融危机和疫情中汲取的教训》，Lorie K. Logan在2021年金融危机论坛“应急贷款的教训”专题讨论会上的发言，纽约联邦储备银行，2021年8月11日。
参见《防止和应对核心市场功能失常》，Lorie K. Logan在芝加哥大学布斯商学院市场功能失常研讨会上的发言，达拉斯联邦储备银行，2023年3月3日。

本文所表达的观点仅代表我个人，不一定反映美联储系统的官方立场。