达拉斯联储费希尔主张尽早继续缩减资产购买，警示大规模宽松加大政策退出难度

理查德·W·费舍尔演讲，时任总裁兼首席执行官（2005–2015）

啤酒眼镜、货币骆驼、针眼与“挖洞第一定律”

（参考彼得·布克瓦尔、《马太福音》、夏洛克·福尔摩斯、《华尔街之狼》和丹尼斯·希利）

在全国公司董事协会前的讲话

2014年1月14日 达拉斯

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谢谢你，George [Jones]。George 是达拉斯联储董事会的一位优秀成员，我很荣幸他愿意抽出时间介绍我。Waylon Jennings 曾这样评价与你同名的那位：“如果我们都能唱出自己想要的声音，我们都会唱得像 George Jones。”[1] 我在董事会会议上常常也有这种感觉。George 会用他那深沉而动听的嗓音，对银行业状况作出敏锐、简洁、切中要点的介绍，我总会想：等我长大了，也要像 George 一样。再次感谢你，George，感谢你这番亲切的介绍。

假期期间，我花了很多时间整理思路，考虑今后将如何制定货币政策。今天，我想与各位公司董事分享其中一些或许值得关注的想法。

在上次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，委员会决定，将我们每月购买的美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）规模分别削减50亿美元，使每月购买总额从850亿美元降至750亿美元（此外，我们还会将所持到期证券的收益再投资）。此外，会议指出：“如果后续信息总体上支持委员会的预期……委员会可能会在未来会议上继续逐步、适度地降低资产购买速度。”委员会还明确表示，预计将在失业率降至6½%之后很长一段时间内，继续将锚定收益率曲线的基准利率——联邦基金利率，也就是隔夜资金利率——维持在当前接近零的水平。

我很高兴我们终于开始缩减债券购买规模，尽管我原本希望削减幅度能达到宣布数额的两倍。但对我来说，重要的是，委员会开始着手放缓资产负债表的膨胀；截至年末，资产负债表规模已超过4万亿美元。我们也开始——我特意使用“开始”这个词，因为这方面还有更多工作要做——明确我们管理隔夜利率的意图。

用经济学家的话来说，“总体而言”，我对12月FOMC会议作出的决定相当满意。

在本·伯南克担任主席期间，12位联邦储备银行行长以及联邦储备委员会现任理事都会参与决策过程。无论谁担任美联储主席，正式投票都只包括12位地区联储行长中的5位以及理事，但坐在会议桌旁的所有主要负责人都会充分参与讨论，决定该采取什么行动。然而，无论是因为我们将在2月开始更换主席，还是因为上次会议迈出了缩减大规模国债和MBS购买的小小一步，人们都高度关注2014年的投票委员，我就是其中之一。

我最近读到的两则评论一直萦绕在我脑海中；我在思考诸多会影响我作为选民行动的问题。

啤酒眼镜……

第一则出自 Peter Boockvar。他是众多分析师之一，我经常阅读不同观点，以了解市场如何看待我们。以下是他在 1 月 2 日发出的一份简报中的一段颇为辛辣的话：

“……QE［量化宽松］给投资者戴上了啤酒眼镜，让他们看到的一切都显得美好……”

对于不熟悉“啤酒眼镜”这一说法的人，《城市词典》将其定义为：“酒精……使一个通常会被认为没有吸引力的人……显得迷人。”读者也可以用“葡萄酒”“马提尼”或“玛格丽特”替换“啤酒”，让说法更符合年龄，但效果相同：人在充裕流动性的影响下，往往觉得事物更美好。这也是为什么在我们这个机构百年历史中任职时间最长的美联储主席 William McChesney Martin 曾有句名言：美联储的工作是在派对刚开始热闹时拿走酒碗。[2]

……以及针眼

另一则让我印象深刻的是 1 月 6 日《纽约客》上的一幅漫画。房间里坐着两位商人，显然都熟悉《新约·马太福音》。其中一人对另一人说：“我们要么需要更大的针，要么需要更小的骆驼。”

今天，我想畅所欲言地谈谈：QE 是否确实给投资者戴上了啤酒眼镜；以及我们——美联储——能否让大规模量化宽松这头骆驼穿过货币政策正常化的针眼，而不引发混乱。

充裕的免费资金会改变视角

Boockvar 说得对。当投资者几乎可以免费获得资金，而且资金供应充足，并且人们认定央行会无限期维持这种状况时，用于评估未来现金流价值的贴现率就会下移，估值门槛也随之降低。股票以及其他可交易公司权益的牛市由此形成；金融世界看起来相当迷人。

戴上啤酒眼镜的市场参与者，甚至一些头脑清醒的经济学家，都把 Boockvar 这类人视为扫兴者。但我发现，自己在近期的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上也提出了与他及其他怀疑者相似的观点，指出一些迹象表明，随着我们不断向经济喉中灌注流动性，我们已经调制出一杯令人陶醉的酒。

其中包括：

• 通过发行债务为股票回购融资；计入税务处理和通胀后，这类融资成本极低，有时甚至为负；除了营收增长外，这对每股收益还有显著提振作用。
• 通过低成本债务为股息派发融资，从而支撑股价。
• 股票的“多空情绪差”如今高于 2007 年 10 月的水平。
• 市销率、股市总市值占国内生产总值的比例等股市指标，已达到令人瞠目的水平，是 20 世纪 90 年代末互联网泡沫以来未见的高位。
• 保证金债务正逼近历史纪录。
• 在债券市场，投资级债券相对于“无风险”政府债券的收益率利差已异常收窄。
• “宽松条款贷款”日益盛行，CCC级信用与投资级信用或无风险利率之间的利差也处于历史低位。我在此说明，我完全支持帮助企业恢复元气，让它们能够扩大就业、促进美国繁荣：这正是联邦公开市场委员会（FOMC）的根本愿望。但当本该因违约风险而支付溢价的“垃圾级”公司，竟能以与风险不相称的利率借款（或其股票获得与风险不相称的定价）时，我会感到担忧。或许是我的背景让我对此格外敏感。1989年至1997年，我曾担任一只基金的管理合伙人，基金专门买入陷入困境的债务，利用我们的持仓推动所投资公司的变革，并从重组后公司的股息、利息支付和股价上涨中获得丰厚利润。如今，要找到一家定价足够有吸引力、值得买入的困境公司，我恐怕得请福尔摩斯出马。

此外，上述种种还会产生连锁效应。市场参与者又开始在本职工作之外大手大脚地花钱。举个例子：近40年来，我一直把相当一部分积蓄用于收藏珍稀初版书。和任何有耐心的市场投资者一样，经历了几轮市场周期后，我明白应该在人们不再想要某样东西时买入，在人人争相追捧时卖出。在2007–09年的金融灾难期间，我得以用极低的价格买下心仪已久的书（其中包括麦凯1841年初版、品相完美的《Memoirs of Extraordinary Popular Delusions》，各位都应该读了再读，尤其是打算去看电影《The Wolf of Wall Street》的话）。如今，我已买不起这些书了。初版书与绘画、雕塑、佳酿、布加迪汽车，以及海兰帕克或河橡树区的住宅一样，都成了我相信比尔·马丁会认为宴会已然开场的副产品。

我想说清楚，我并不认为眼下股票、债券或大多数其他资产正处于“泡沫”状态。但有一点我很清楚：正如马丁凭借自己非经济学家的背景和亲身的华尔街经验所了解的那样，任何可交易资产的市场都会涨过头，因此必须为市场调整、回归正常估值做好准备。

这不一定会威胁实体经济。1962年的“缓慢调整”就是一个例子：股市发生了回调，经济却依然表现良好。

关于市场的“啤酒眼镜”，关键在于此。如果我有投票权期间发生股市回调，只要实体经济仍在增长、周期性失业率持续下降，且需求驱动型通缩仍只是一个小概率的尾部风险，我就不会犹豫，仍会支持继续缩减资产购买规模；我会投票支持继续缩减资产购买规模，并着眼于在最早可行的时点将其彻底结束。

骆驼有多大？

接下来谈谈骆驼——我指的是美联储资产负债表的规模。

一点历史有助于提供一些背景。2008 年接近年末时，我们开始扩大资产负债表。2008 年 9 月 10 日，未偿还的储备银行信贷金额为 8670 亿美元。2008 年 11 月 25 日，我们宣布了一项计划，将购买由住房相关政府支持企业发行的 1000 亿美元证券，同时表示有意购买至多 5000 亿美元的 MBS，以提振房地产市场。我支持这些举措，因为我认识到经济正处于金融恐慌之中。

在 2008 年 12 月的会议之后，FOMC 宣布已将联邦基金利率目标区间下调至 0 至 1/4 个百分点；由于利率已触及“零下限”，我们提出购买长期国债的想法，以提供进一步的货币宽松（购买国债、MBS 和机构债务时，我们会向金融体系注入资金，以此替代进一步降息）。2009 年 3 月 18 日，我们宣布将在六个月内额外购买至多 7500 亿美元的机构 MBS、至多 1000 亿美元的机构债务，以及至多 3000 亿美元的长期国债。当天，我们的资产负债表规模为 2 万亿美元。

有一些影响资产负债表的细节我省略了，以免让你感到厌烦，或让你陷入央行运作的繁杂细节中：例如，与其他央行的流动性互换在金融危机期间达到峰值，2008 年 12 月 10 日当周为 5830 亿美元，到次年 3 月降至 3300 亿美元，因此在一定程度上减缓了那段时期资产负债表的增长。[3]

从我的角度看，规模超过 2 万亿美元的资产负债表和 0 至 1/4 个百分点的基准贷款利率，足以刺激的不只是房地产市场，还有股市，从而让我们走上经济学家所说的“财富效应”之路——其基本假设是，房屋、股票和债券价格上涨，会让所有美国人的收入都受益。

2009 年 3 月 26 日，我在年度学生投资会议 RISE Forum 上发表演讲时，基本上公开表达了这一观点。当时，标普 500 指数为 814 点，纳斯达克指数为 1,529 点，道琼斯指数为 7,750 点。在一次更早的 FOMC 会议上，我在美联储最受敬重的同事之一曾打趣说，当时投资者的心态可以概括为：看大多数金融机构的资产负债表，“右边没有一样是对的，左边也没有一样剩下的”。我看着聚集在那座宽阔礼堂里的学生们的脸，从他们的眼中看到了那个时代的阴郁与绝望。

那天阴暗的早晨，我对这些年轻投资者说了这样一番话：“……当前的经济和金融困境代表着一座潜在的金矿，而不是一片雷区。历史上，伟大的投资者之所以赚到钱，是因为他们翻越了忧虑之墙，而不是被悲观的共识吓倒。……你们作为投资者的任务是……从整个市场的低迷中找出那些优秀的金融和商业经营者；他们的特许经营权和前景在当前价格中被过度折价了。如果我是你们……面对逆境中总是层出不穷的机会，我会摩拳擦掌。……当前市场的废墟里有许多美元钞票，可以用几角钱的价格捡起来。”

当然，要是我错了，我今天就不会提这件事！如今，几乎所有经营良好、在市场交易的企业，其资产负债表右侧都堆满了经过重组的廉价债务和精简后的普通股，而左侧则充斥着过剩现金。标普500指数昨日收于1,819点，纳斯达克指数收于4,113点，道琼斯指数收于16,258点——已处于平台水平，较2009年跌入的谷底高出两倍多。

再者，正如我先前所提到的，显眼的消费迹象也反映出股市全面强劲。如果财富效应确实会从精明的市场操作者扩散到美国劳动者，那么2万亿美元的资产负债表或许就足以产生这种效果。

不过，联邦公开市场委员会（FOMC）是一个委员会，我的大多数同事在这一点上与我意见相左。此后，我们已将资产负债表规模翻倍至4万亿美元。这不仅推动了住房、债券和股票市场的跳跃式[4]上涨，也带动实体经济逐步复苏，周期性失业率下降，通胀迄今仍受到控制。

问题就在这里。我们通过购买前所未有数量的长期资产，完成了资产负债表规模最后2万亿美元的扩张：截至2014年1月8日，美联储持有的贷款和证券中，剩余期限超过5年的占75%。

窄针眼

眉头开始紧锁。诚然，国债和MBS市场流动性充足。但我作为老市场操作者，清楚我们持有近40%的合格未偿MBS，以及剩余期限超过5年的国债。要卖出如此集中的、即便看似流动性最强的资产，也远比买入它们复杂得多。

目前这还不是问题。但随着经济增长，大量闲置资金将被动用；货币“流通速度”将加快。如果加速过快，我们可能会造成通胀、金融市场不稳定，或两者兼有。

美国12家联邦储备银行存放着美国存款机构的超额准备金：如果贷款需求增长未能跟上银行因我们的超宽松货币政策而积累准备金的速度，产生的超额准备金就会以年利率25个基点（1/4个百分点）存放在我们这里。

以下是摆在政策制定者面前的一些数据：超额准备金目前占货币基础的65%，且还在上升。此前超额准备金占货币基础的比例唯一接近这一水平的时期，是20世纪30年代末，当时该比例达到41%。我们正处于前所未有的境地。

为了防止超额准备金在经济扩张时推动银行贷款过快增长，美联储需要大规模出售长期资产并承受损失，以回收准备金；或者通过按有竞争力的利率向银行支付超额准备金利息，诱使银行让准备金保持闲置。银行从中获得的收益应与其向企业和消费者放贷可能取得的收益相当。我们也可能更广泛地采用目前正在测试的新方法，例如“逆回购”——这是一种复杂交易，我们实际上向市场操作者隔夜借入现金，同时以证券作抵押。

这种旨在控制货币基础增速的激励措施，可能会使美联储受到密切审视和严厉批评。把我们大部分超额准备金存放在这里的大型银行，绝非公众心目中的宠儿。在削减我们向财政部汇款的同时提高付给这些银行的利息，可能会引起国会议员的关注。至于我们的回购操作，我们从未以接近设想规模的程度实施过。

我最担心的是

用央行的行话来说，我们如今面临的“退出”挑战颇为艰巨：我们如何才能让一头因数万亿美元长期、流动性较差的资产购买而养肥的骆驼，穿过恢复“正常化”资产负债表这根针眼，从而既控制住通胀，又为经济持续增长提供适当的货币推动力？

坑的第一定律

我对同僚决策者的操守和才智深信不疑。我相信，在主席 Janet Yellen 的领导下，组成联邦公开市场委员会（FOMC）的19位认真尽责的男女委员将竭尽全力，实现平稳退出，保持物价稳定，并使经济持续创造就业机会。但如果同僚们采纳了20世纪70年代末时任英国财政大臣 Denis Healey 提出的“坑的第一定律”，我的信心会更足：“如果发现自己身处坑中，就别再挖了。”

房地产市场的修复已取得长足进展；[5]经济正在扩张；周期性失业率正在下降。当然，有些单项数据可能会动摇信心，例如刚刚发布的12月就业报告。但我认为，经济继续进步的可能性更大。我还认为，继续大规模购买资产，会使我们陷入难以为继的境地：既有不合理推高股票、债券及其他可交易资产市场的风险，也会让未来的货币政策实施变得更复杂。

要干净利落地退出，针眼狭窄；骆驼已经太肥。只要条件允许，我们就应改变策略。我们应该停止挖坑。我打算在联邦公开市场委员会会议上据此投票。

谢谢。

注释

作者表达的观点不一定代表联邦储备系统的官方立场。

1. 《It’s Alright》，词曲作者 Waylon Jennings，版权归 Waylon Jennings Music 所有，1980年。
2. 参见 William McChesney Martin, Jr. 于1955年10月19日在纽约市华尔道夫酒店、美国投资银行家协会纽约分会发表的演讲《美国联邦储备系统理事会主席 William McChesney Martin, Jr. 的演讲》。
3. 流动性互换在3月之后继续减少，并于2010年2月降至零。
4. Merriam–Webster 词典将 saltatory 定义为“与舞蹈有关；以跳跃方式进行”。
5. 参见 John Duca 撰写的《期待已久的住房复苏》，达拉斯联邦储备银行特别报告，2014年1月，www.dallasfed.org（注：该报告将于1月15日在线发布）。

作者简介

Richard W. Fisher 于2005年4月至2015年3月退休期间，担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。