达拉斯联储行长费希尔谈货币政策与“马奇诺防线”：主张逐步收紧政策

理查德·W·费希尔演讲，行长兼首席执行官（2005–2015）

货币政策与马奇诺防线

货币政策：与 Richard Fisher 探讨辩论、异议与讨论。

2014年7月16日洛杉矶

PDF 演讲稿

感谢 Willow [Bay]。Willow 不仅是一位成就斐然的记者，也是我们家中备受尊敬的人物，因为她介绍我儿子 Miles 认识了他的妻子 Lucy。因此，除了 Willow 出色的专业资历之外，我也对她心怀感激。她盛情邀请我今天重返洛杉矶和南加州大学，对我而言就是一道命令，我立刻照办！

开门见山地说：我越来越担心当前货币政策带来的风险。简而言之，我的担忧如下：

第一，我认为我们正在经历由自身造成的金融过度。当资金极其便宜且无处不在时，金融从业者自然会追逐收益。人们常谈到“宏观审慎监管”，认为它可以防止金融过度演变成金融不稳定。在我看来，它确实有重要作用，但不足以起到充分的预防作用。宏观审慎监管有点像马奇诺防线：它可以被绕过。依赖它来防止金融不稳定，会带来一种虚假的安全感。

第二，我认为我们面临着重蹈美联储覆辙的风险：在宽松政策上停留过久、持续过长。我们成功遏制了 2007–09 年金融危机后出现的通缩和经济萧条风险。如今，我们面临的风险是陷入只顾打上一场战争、而忽视眼前挑战的陷阱。经济抵达我们期望的目的地，速度比我们预想的更快。

第三，如果我们逗留过久，不仅有损害经济的风险，还可能被视为屈从于政治压力。

关键问题

Willow，为了说明这一切的背景，我当时对 QE3 感到不安。这项计划承诺每月持续购买 850 亿美元的美国长期国债和抵押贷款支持证券（MBS）。我认为 QE3 在当时做得过头了，因为启动该计划时，我们的资产负债表已经从 9000 亿美元扩大到 2 万亿美元，金融市场也已开始从谷底回升。我公开表达了这一看法，并在美联储的核心决策机构——联邦公开市场委员会（FOMC）——据理力争；该委员会负责为全国制定货币政策。我在这场辩论中落败了。学识渊博的同事们认为，有必要防范他们所担心的通缩风险以及经济进一步下滑。作为安慰，我接受了去年12月最终达成的协议：分阶段逐步缩减大规模资产购买，将每月购买国债和 MBS 的规模从 850 亿美元降至今年10月的零。今年年初，我以 FOMC 投票成员的身份公开表达了这一看法。随着我们按此路线推进，我并未觉得有必要多说什么，也没有投下反对票。

然而，鉴于就业形势迅速改善、通胀方面的变化，以及我本人曾担任银行家、投资基金和对冲基金经理的经历，我发现自己越来越与美联储政策制定桌上的一些受人尊敬的同事，以及许多知名经济学家的观点相左。

在我看来，问题就在这里：作为国家的货币当局，美联储一直实行极度宽松的货币政策，旨在推动经济摆脱低迷，并抵消可能出现的通缩螺旋。六年前，我们开始采取一条路径，让资金成本归零并大量供应。我们分几个阶段推进这一做法，这些阶段如今已广为人知；最终，我们通过启动前面提到的 QE3 项目而大幅提速，此后美联储的资产负债表规模已扩大一倍以上，达到 4.5 万亿美元。

过去，我们通过管理联邦基金利率来影响金融市场和经济；这一隔夜利率是收益率曲线的锚。如今，美联储持有的贷款和证券中，剩余期限超过五年的占 75%；我们持有的美国国债约占存量的 40%，持有的 MBS 也占相近比例。这对于全球金融体系的守望者所持有的投资组合而言，是前所未有的结构。

我们购买国库券、国债或 MBS 时，会用自己创造的准备金支付。这会向经济注入流动性。金融中介机构可以利用这些流动性向企业放贷，用于投资创造就业的资本扩张；投资者也可以用它以更低成本或更有利的条件修复资产负债表；此外还有无数其他用途，包括推动投机资金流入金融市场。

我们为购买国债和 MBS 支付的款项中，有很大一部分又以超额准备金的形式存回美联储，例如存入达拉斯联储。截至 7 月 9 日，2.517 万亿美元的超额准备金停放在 12 家联储银行的资产负债表上；存款机构则在等待积极且值得放贷的借款人出现。

然而，在利率低企、非存款类市场信贷充裕的情况下，债券市场和其他交易市场催生了大量投机活动。对金融市场经营者——或者任何人来说——没有什么比免费且充裕的资金更大的馈赠了。它降低了承担风险的成本，但也会让人忍不住花掉。它会让原本可能并不那么迷人的事物变得诱人。我曾把这种影响比作戴上南加州大学（USC）和其他校园里的学生所说的“啤酒眼镜”。酒精会让原本可能显得不那么聪明或迷人的事物看起来很有吸引力。事实上，美联储倾注到经济喉咙里的流动性畅流，也确实让股票、债券和其他金融投资变成了这样。

斯威夫特和欧文的启示

在美联储，和 USC 这样一流大学一样，有一种引用严肃学术研究来佐证论点的文化（尤其是当你是该研究的主要作者或共同作者时！）。不过，要理解资金过多的危险，并不需要成为学术经济学家。文学专业的学生可以引用乔纳森·斯威夫特及其 1735 年创作的《诗集》：

金钱，国家的命脉，
会在血管中腐化、淤滞，
除非恰当的流通
维持它的流动与热度。

从超额银行准备金不断累积可以看出，我们印发的货币并未像希望的那样得到恰当流通。其中太多流向了腐化市场的投机，或者更准确地说，流向了具有腐蚀性的投机。

若要了解流动性过剩造成的一些影响，只需看看 Neil Irwin 刊于 7 月 8 日《纽约时报》头版上方的文章，标题是《从股票到农田，一切都在繁荣，或正在形成泡沫》。“欢迎来到……万物泡沫，”文中写道。“放眼全球，几乎每一类资产相对于历史标准都价格高企。股票和债券、新兴市场和发达经济体、城市办公楼和艾奥瓦州农田——不论是什么，其相对于基本面的交易价格都处于历史高位。”Irwin 的评论值得重视，尽管要厘清这些高估值有多少是受到我们美联储所设计、支撑所有金融资产估值的历史性低“无风险”利率扭曲，可能并不容易。

我在 1 月初就谈到了这一点，当时引用了若干指标，说明“我们（美联储）一直在倾注的这剂令人陶醉的鸡尾酒”对金融市场造成的影响。在 3 月的另一场演讲中，我说“市场扭曲和受错误激励驱动的行为正变得越来越普遍”，并指出“我们必须非常仔细地监测这些指标，以确保‘非理性繁荣’的幽灵不再困扰我们。”到了 4 月，在香港的一场演讲中，我又列举了以下可能迹象，表明市场狂热还在进一步升温：

股票的市盈率（P/E）位于自 1881 年以来报告值的最高十分位数；
美国股票市值占经济产出的比例达到自 2000 年创下纪录以来的最高水平；
保证金债务创下历史新高；
垃圾债券收益率接近历史低点；与投资级债券收益率（其名义水平也接近历史低点）之间的利差极窄；
宽松契约贷款再度大幅兴起；
收藏品价格一路飙升——这始终是资金过多、优质投资机会过少的信号。

当时我的结论是：“曾做过基金经理的我，看到这些迹象会亮起黄灯；而作为央行行长的我，则想起了维护金融稳定的职责。”[1]

此后，大范围金融资产的估值变得更加高企，或者更准确地说，更加轻率。例如，令人担忧的是，宽松契约贷款持续急速复苏，甚至已超过 2007 年的高点。

宏观审慎监管：马奇诺防线？

有人认为，“宏观审慎监管”能保护我们免受金融不稳定的影响。我对此更为怀疑。这类监管要求密切监控资本和流动性比率、对银行业务施加更严格的限制，并对银行进行压力测试。虽然这些宏观审慎规范是降低系统性风险的重要举措，但我也认为必须记住，如今的金融体系已非你祖父母时代的金融体系。美联储和银行监管机构过去通过监管存款机构来监督信贷体系的大部分；如今，存款机构所占信贷市场份额不超过20%。所以，是的，我们已适当收紧了对存款机构的监管。但一个合理的问题是，这些保障措施是否不过是一道金融版的马奇诺防线，让我们产生虚假的信心。

如果你在维基百科——世界上大多数传统观念的来源——上查阅“马奇诺防线”，会看到：“……专家们盛赞马奇诺防线是天才之作。”它确实阻止了德国在第二次世界大战期间直接进攻法国。但最终它未能奏效，因为德国人绕道邻国比利时，迂回突破了防线。“天才”不足以阻挡一支决心坚定的力量。因此，“马奇诺防线”一词通常用来指聪明人寄望其奏效、却最终未能发挥作用的策略。

考虑到这一点，并鉴于我们的直接监管权限仅覆盖信贷体系约五分之一，《多德—弗兰克法案》要求成立金融稳定监督委员会（FSOC）。该委员会由美联储及其他监管机构的成员组成，负责识别和监测所谓具有系统重要性的金融机构所带来的风险。这些金融机构——无论是银行还是非银行机构——更广为人知的名称是“SIFI”，这个缩写听起来恰如其分，像是放纵行为可能招致的某种后果。就在上周，美联储副主席Stan Fischer谈到了强化FSOC程序的必要性。我赞同他，认为这是明智之举。

然而，我们必须考虑“万物繁荣”的根本原因。我认为，根本原因是美联储和其他央行采取的极度宽松货币政策。国际清算银行的年度报告最近对此作了详细论述和记录，我强烈建议大家阅读。[2] 美联储和其他央行一直是追逐收益的催化剂。如果市场笼罩在一种假定的央行“看跌期权”之下，认为它会降低损失风险，就会大幅低估风险。市场会不断寻找一个金融版的比利时或其他途径，绕过宏观金融监管和监督机构（如FSOC）所代表的防护墙，无论这道墙被认为有多坚固。

货币政策立场的调整

担心这一点的并不只有我。在她最近于国际货币基金组织发表的演讲中，美联储主席 Janet Yellen 表示：“我也注意到，低利率可能会加大金融市场参与者追逐收益、承担风险的动机，也注意到宏观审慎措施在应对这些及其他金融稳定问题方面存在局限性。”她还补充说：“因此，有时调整货币政策或许是适当的，以减轻新出现的金融稳定风险。”

以下是我的观点：在某个时刻，我们会越过那条界线——从重振市场变成推波助澜，煽旺 Neil Irwin 所写的“繁荣与泡沫”。我认为我们已经越过了那条界线。我认为我们需要调整货币政策立场。

作为美国的中央银行，我们的职责不是为市场打造一个“托底”。我们的职责由国会及其于 1977 年对《联邦储备法》所作的修订所规定。具体而言，修订后的法案规定：“美联储理事会和联邦公开市场委员会应维持货币和信贷总量的长期增长，使之与经济长期提高产出的潜力相适应，从而有效促进充分就业、物价稳定和适度的长期利率这些目标。”

听听莎士比亚笔下的鲍西娅怎么说

在我看来，我们显然已经放宽了对“适度利率”的定义。《牛津英语词典》将“适度”定义为“避免走极端”。恰如其分的是，该词典列举了莎士比亚《威尼斯商人》中鲍西娅独白作为形容词“适度”最早的用例之一：“哦，爱要适度，平息你的狂喜。让欢乐适可而止。节制这过度。我感受到你太多的恩赐。让它少一些，免得我饱足过度。”[3]

“喜悦”“狂喜”“过度”“饱足过度”“太多”：这些词确实形容了信贷、股票及其他交易市场的现状。这些市场享受着近乎零成本的资金，以及美联储和其他追随我们步伐的央行所带来的充沛资金。

有些人愿意容忍美联储倾注于金融市场的恩泽所带来的后果，因为在他们看来，我们在履行使命的其他方面仍未达标，也就是“有效促进充分就业和物价稳定这些目标”。那么，我们在这两方面的进展如何？答案是：比许多人想象的更接近目标。

我将在即将召开的 FOMC 会议上主张，尽管“最大就业”难以定义，但劳动力市场状况正在迅速改善，速度快于 FOMC 主要成员的预期。常被引用的住户调查失业率已达到 6.1%，比仅仅四周前 FOMC 参与者预测中值所估计的时间提前了整整六个月。最新数据显示，非农就业人数超出预期，6 月增加了 288,000 人，前几个月的增幅也上修了。美国劳工统计局所谓的 JOLTS（职位空缺与劳动力流动调查）数据显示，职位空缺正大幅上升，而“主动离职”人数占离职总人数的比例继续上升——这表明劳动者相信，离开目前的岗位后能够找到更好、待遇更优的机会。

如果你翻开 7 月 8 日版《华尔街日报》A2 版，就会看到一个引人注目的标题：“招聘启事：卡车驾驶室内”。文章指出，目前不仅缺少 30,000 名长途卡车司机，其平均年薪为 49,540 美元，而且“各行各业、各种薪资和教育背景要求的企业都在苦于招人，包括家政清洁工、注册护士、工程师、软件开发人员及其他劳动者。”

无论从统计数据还是实际观察来看，我们现在都从各种来源得到一致的信息：广义上的劳动力市场——而不只是得克萨斯州等经济繁荣地区——正在趋紧。就业缺口的收窄速度快于大多数预测者的预期。

工资开始上涨并不令人意外。例如，作为当前人口调查一部分收集的通常每周收入中位数，目前正以 3% 的速度增长，大致回到了危机前的平均水平。全国独立企业联合会上周发布的最新调查显示，计划提高工资的小企业净占比在过去一年大幅上升。简言之，FOMC 曾担心停滞不前的关键变量——劳动力价格——似乎已开始活跃起来，并开始上行。涨幅并不显著。但失业率与工资增长之间的关系是非线性的，因此随着失业率下降，对工资增长的边际影响会加速。工资增长也是通胀的重要驱动因素。

FOMC 的中期通胀目标是 2%，以个人消费支出（PCE）价格指数衡量。值得注意的是，过去 12 个月的消费者价格指数（CPI）、克利夫兰联储的中位数 CPI，以及亚特兰大联储计算的所谓粘性 CPI 均已超过 2%；达拉斯联储的截尾平均 PCE 通胀率显示，整体通胀的 12 个月平均值为 1.7%，而就在几个月前还只有 1.3%。[4] PCE 通胀显然正朝着我们 2% 的目标上升，速度快于 FOMC 的想象。

我想把这一点说清楚：我认为没有理由对物价问题感到恐慌。正如物价涨幅低于2%时我并不担心一样，在供应冲击的情况下，只要通胀预期牢牢锚定，我愿意容忍通胀率暂时超过2%。但鉴于通胀率一直在自发加速，我认为我们不能掉以轻心。

打猎鸭子的启示

必须牢记，货币政策必须领先于经济发展。货币政策有点像打猎鸭子。如果你想猎到一只绿头鸭，就不能瞄准它此刻的位置，而要瞄准它飞行轨迹的前方。在我看来，经济的飞行轨迹显然是朝着就业增加、通胀率早于预期突破2%容忍水平的方向发展。

一些经济学家认为，如果接受通胀率超过2%的目标能带来更低的失业率，我们就应该接受这种超标。或者说，带来更充分的就业，比如就业人口参与率提高或失业持续时间缩短。他们认为，出现这种情况后，我们总可以事后收紧政策来降低通胀。

我想提醒他们，6月失业率为6.1%，并非参与率下降所致，而且失业持续时间的中位数一直在缩短。我还想提醒他们，货币政策无法消除因技能不匹配或教育不足造成的结构性失业。更重要的是，我想提醒他们，围绕充分就业的经济风险并不对称。“如果情况证明经济比我们预想的更强劲，或者我们超越了充分就业水平，我们总可以收紧政策”这种想法很危险。货币政策一旦使经济超越可持续的产能上限，几乎总会导致衰退——而这正是我们刚刚经历危机后最不需要的事情。

稀释108度的烈酒

那么，该怎么办？

有人或许会说，我们逐步缩减大规模资产购买，并计划在10月结束购买，已经开始提前采取措施，以履行国会赋予我们的使命。但我认为，今年秋天结束大规模资产购买还不够。

许多金融评论人士抗议说，无论多么渐进地让市场摆脱超宽松政策，都可能引发混乱，因为市场已经如此依赖央行的慷慨支持。作为一名前市场操盘手，我很清楚这种风险。正如我一再说过的，波本威士忌成瘾者不会一夜之间从Wild Turkey转而彻底戒酒。但即使我们在10月最终结束大规模资产购买，不再继续给金融酒桶添料，这酒的酒精度仍有108度。[5]它依然令人沉醉。

我认为，稀释这杯烈酒的时机已近。结束大规模资产购买后，联邦公开市场委员会（FOMC）可以采取两项措施来实现这一目标。

首先，在 10 月，我们可以开始逐步减少对到期证券的再投资，并开始逐步缩减资产组合。我认为这不会对经济产生重大影响。有人可能担心，削减对 MBS 的再投资会损害住房市场。但我认为，住房需求足够强劲，即使抵押贷款利率小幅上升，也会继续改善。经济正在好转。随之而来的收入增长加速，很可能会支撑住房市场复苏，并弥补冬季严寒期间动能减弱造成的影响。（顺便提一下，据美国全国房地产经纪人协会的数据，截至 3 月的 12 个月内，海外买家和新移民购买了价值 920 亿美元的美国住房，占总额的 7%，其中四分之一的购买者来自中国。作为加州人，你们或许会感兴趣：中国买家在 realtor.com 上搜索房地产的首选目的地是洛杉矶；旧金山位居第二；尔湾位居第三。[6]）

重要的是，我认为，减少对到期证券所得款项的再投资，将是一个良好的第一步，让市场更温和地开始消化不可避免的第二步：明年年初，或者视经济改善的步伐可能更早，FOMC 很可能开始逐步上调利率，最终启动政策正常化进程。

保护美联储，避免其成为政治上的麻烦

我在开篇时提到，我认为美联储必须警惕引发外界担忧，认为我们会屈从于政治压力。我想以几点相关评论作结，特别是目前国会正在举行听证会，审议在美联储成立 100 周年之际可能需要进行的结构性调整。

回顾一点历史有助于我们理解当前事件。1871 年德国帝国银行成立时，据称德国首相奥托·冯·俾斯麦最信任的顾问格尔松·布莱希勒德曾把他拉到一旁，警告他说：“……有时政治考量必须凌驾于纯粹的经济判断之上，而在这种时候，过于[政治上]独立的中央银行会成为一种麻烦。”[7]

第一次世界大战期间的政治考量，以及推翻德国中央银行可能作出的纯粹经济判断的冲动，导致了魏玛共和国的恶性通货膨胀和德国经济的彻底毁灭，这一点并不令人意外。

冒着巨大的个人风险，美联储前主席 Paul Volcker 明确表示，美联储不会让美国重蹈类似命运。作为美联储声誉现任受托人的我们——联邦公开市场委员会（FOMC）——必须格外谨慎，确保我们的任何举措都不会显得出于政治动机。在促进经济增长和就业时，我们必须避免为了弥补立法和行政部门的财政及监管决策者未能履职，而偏袒通胀。我们绝不能退缩，必须坚持以审慎的方式开展工作，绝不为了满足媒体或政客的窥探欲而行事。我们全体美联储负责人和工作人员，以及普通公民，都必须继续维护美联储的独立性及其成为政治麻烦制造者的能力。

现在，Willow，按照中央银行的最佳传统，我会尽量避免回答你和观众可能提出的任何问题。

谢谢。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

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- “个人风险、货币骆驼、针眼与第一个洞穴法则（提及 Peter Boockvar、《马太福音》、Sherlock Holmes、《华尔街之狼》和 Denis Healey），” Richard W. Fisher 演讲，2014 年 1 月 14 日
- “ ¡Ándale Pues! 作出艰难抉择后，墨西哥将受益于改革，并能相对轻松地应对美联储缩减购债，” Richard W. Fisher 演讲，2014 年 3 月 5 日；
- “前瞻指引（提及 Monty Python、Odysseus、Apollo、Paul Fisher、邓小平和 Mario Draghi 的老人），” Richard W. Fisher 演讲，2014 年 4 月 4 日。
“国际清算银行第 84 期年报，2013/2014，”2014 年 6 月 29 日。
William Shakespeare 的《威尼斯商人》，第 3 幕第 2 场。
截至 5 月，12 个月截尾均值为 1.7%，高于 3 月时的 1.3%。
Wild Turkey Rare Breed 的酒精度为 108 proof。
“南部地区住宅吸引外国资金，”Tim Logan 撰，《洛杉矶时报》，2014 年 7 月 9 日。
Liaquat Ahamed 著《金融之王：摧毁世界的银行家》，纽约：Penguin，2009 年，第 88 页。

作者简介

Richard W. Fisher 于 2005 年 4 月至 2015 年 3 月退休期间，担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。