达拉斯联储行长卡普兰谈平衡货币政策：权衡充分就业、低于目标的通胀与金融失衡风险

Robert S. Kaplan 总裁的文章

2017年11月27日

背景

联邦基金利率目标区间为 100 至 125 个基点。联邦公开市场委员会（FOMC）在今年3月和6月上调了联邦基金利率。我对这两次加息都投了赞成票。我也支持 FOMC 在9月作出的决定，即开始逐步缩减美联储资产负债表规模。我认为，这项计划采取渐进、分阶段的设计，应能让美联储缩减其美国国债和抵押贷款支持证券投资组合的规模，而不会对这两个重要市场造成实质性影响。

平衡充分就业与价格稳定

截至2017年11月，几项关键劳动力市场指标显示，美国经济处于或接近充分就业状态。总体失业率及其他劳动力市场利用率指标目前已降至或低于衰退前的低点。此外，达拉斯联储经济学家预计，美国经济将继续增长，并使劳动力市场状况进一步趋紧。尽管实际工资增长一直乏力，但我们开始看到工资压力上升的可喜迹象，这与劳动力市场剩余闲置资源的消除相一致。

通胀一直低于美联储 2% 的目标。此外，作为核心通胀指标的达拉斯联储截尾平均 PCE（达拉斯联储经济学家认为，该指标比总体通胀读数更能反映潜在通胀趋势）年初为 1.9%，此后逐渐降至最新读数 1.6%。近期降幅中有一部分可能只是暂时性的，但我认为，较为持久的疲软有一部分源于结构性力量，这些力量正在限制企业的定价能力，也可能抑制某些类型劳动者的工资压力。这些结构性力量包括技术驱动的颠覆，以及在较小程度上的全球化（见附录 A：技术驱动的颠覆及其影响）。

在当前这种一项使命目标已经实现、另一项目标尚未实现的情况下，FOMC 应如何应对？本文拟探讨这一问题。

美联储的使命

为帮助公众了解其货币政策框架，FOMC 于2012年1月发布了《长期目标与货币政策战略声明》，并于2017年1月再次确认该声明。[1] 该文件阐明了 FOMC 致力于履行国会赋予的法定使命：促进充分就业、物价稳定和适度的长期利率。

在公开讨论中，美联储官员通常将这一框架表述为“双重使命”——充分就业和物价稳定。美联储使用多种经济和劳动力市场指标来判断是否实现了充分就业目标。为判断是否实现物价稳定目标，FOMC 设定了 2% 的“对称”通胀目标，以个人消费支出（PCE）价格指数的年度变动衡量。“对称”意味着，如果通胀持续高于或持续低于这一 2% 目标，FOMC 都会同样关注。

这两项双重使命下的长期目标总体上是相辅相成的。不过，在二者发生冲突时，FOMC 表示将采取“平衡的方式”来推动这些目标，同时考虑偏离目标的程度，以及就业和通胀预计恢复到其认为符合使命的水平所需时间可能不同。

当前形势

截至目前，整体失业率约为 4.1%。此外，达拉斯联储的经济学家还关注 U-6 失业率这一更广泛的指标，它包括失业者所占比例、灰心丧气的求职者人数，以及希望全职工作却只能从事兼职工作的人数。目前，这项劳动力市场利用率指标为约 7.9%，与衰退前的低点持平。

此外，我们也密切关注劳动力参与率（就业者人数加上正在求职的失业者人数，占 16 岁及以上人口的比例），目前为 62.7%。相比之下，2007 年的参与率为 66%。我们的经济学家认为，参与率下降的大部分原因是人口老龄化，因此我们认为，目前的参与率水平与经济处于或接近充分就业状态相符。展望未来，达拉斯联储经济学家预计，美国以及几乎所有发达经济体的人口老龄化趋势都将持续。

未来 10 年，由于劳动力队伍老龄化，我们预计美国的参与率将进一步降至 61%。[2] 这一老龄化趋势可能会降低美国劳动力增长率。由于 GDP 增长由劳动力增长和劳动生产率提升构成，除非采取措施缓解这些影响，否则劳动力增长预期减弱可能会对未来几年的潜在 GDP 增长产生负面影响。

由此便产生了一个问题：最高可持续就业水平究竟是多少？它可以定义为不会造成过度价格压力的最高就业水平。由于通胀压力通常会滞后显现，这一判断在事后作出远比实时判断容易。尽管如此，达拉斯联储经济学家目前认为，我们已经达到或接近最高可持续就业水平，并且很可能在 2018 年某个时候大幅超出这一水平。

在通胀方面，过去几年我们的通胀率一直明显低于 2% 的目标。我个人认为，尽管周期性通胀压力正在积聚，并且随着时间推移会变得更加明显，但技术带来的颠覆性变革（见附录 A）这一结构性阻力至少部分抵消了这些压力，全球化的影响则较小。达拉斯联储经济学家认为，随着劳动力市场状况继续收紧，周期性通胀力量最终应能抵消这些结构性阻力，因此我们很可能在中期实现 2% 的目标。当然，我们也意识到，实现通胀使命的进展可能比许多分析师目前预期的更慢、更加不均衡。

总而言之，作为一名政策制定者，我正在权衡：未来几个月劳动力市场可能会日益过热，而通胀水平则略低于我们2%的目标。虽然我认为周期性通胀压力正在累积，但通胀需要多久才能达到我们的价格稳定目标，仍有待观察。

监测失衡加剧的迹象

作为一名央行官员，我希望警惕宽松货币政策可能造成的失衡和扭曲。我曾指出，货币政策宽松并非“没有代价”——宽松会带来代价，表现为消费者决策以及投资、招聘和其他商业决策中的扭曲和失衡。更具体地说，经验表明，就业超过充分就业水平越多，经济增长最终放缓时就越难消除这些失衡——而增长放缓终究不可避免。

当过度扩张最终需要调整时，投资相关耐用品和消费相关耐用品的需求可能会突然下滑。在就业高于其最高可持续水平的情况下，历史上实现“软着陆”的例子少得出奇。

当然，“这一次会有所不同”并非不可能，但在评估美国经济状况时，我正密切关注可能表明实际失衡风险正在上升的迹象，因为这些风险可能威胁当前经济扩张的可持续性。例如，过去一年，整体失业率下降了70个基点，几乎与此前七年经济扩张期间的平均降幅相当。如果这一降幅持续下去，劳动力市场状况将进一步趋紧，并可能加剧经济中不断累积的过度现象和失衡。

过度现象也可能表现为金融失衡。虽然我倾向于主要依靠宏观审慎政策工具来管理金融失衡，但我仍在监测各种潜在金融过度的指标。我关注这些及其他市场指标，是因为我知道，随着过度现象累积，我们更容易遭遇逆转；逆转可能导致金融状况迅速收紧，进而拖累经济活动。潜在过度现象的例子包括：

美国股市市值目前约为GDP的135%，为1999/2000年以来的最高水平。[3] 与之相应，商业房地产资本化率以及债务和其他市场的估值指标似乎都明显偏高。
股市波动率指标处于历史低位。[4] 美国市场已经连续12个月没有出现3%的回调。[5] 这种情况极不寻常。
尽管过去八年来家庭债务占 GDP 的比重有所改善，但企业债务如今已创下历史新高。[6]我并不太担心当前的企业债务水平，因为重要的是，自大衰退以来，金融部门的杠杆率已大幅下降。然而，美国政府债务如今约占 GDP 的 75%，[7]未筹资福利承诺的现值如今约为 49 万亿美元。[8]在我看来，预计美国政府债务占 GDP 的比重走势难以持续——而当今处于历史低位的利率让这一走势看起来更容易应对。
过去几年，债务和股票证券的交易量显著下降。例如，2017 年纽约证券交易所的平均股票交易量较 2007 年水平下降了 51%，而同期纽约证券交易所的市值增长了 28%。[9]我还要指出，保证金债务如今已创下历史新高。[10]一旦出现抛售，高额保证金债务可能促使更多抛售，进而导致金融状况更快收紧。充足的市场交易流动性对于应对由此增加的交易量至关重要。我也认识到，交易量下降部分可能是由于市场波动性较低，也可能与沃尔克规则等法规有关。

在管理潜在金融失衡方面，我认为，强有力的宏观审慎银行监管政策让我们受益良多。这些政策设定了严格的资本要求，并要求大型系统重要性机构定期接受压力测试。这些措施有助于防范债务过度累积以及其他失衡的形成，而资产估值高企往往伴随着这些情况。

我强烈支持审慎审查《多德-弗兰克法案》和沃尔克规则，并为中小型银行提供监管减负。不过，我也认为，在经济周期的现阶段，维持对大型银行的强有力宏观审慎政策——尤其是严格的资本要求和严谨的年度压力测试——对于管理潜在金融失衡非常重要。

货币政策立场的影响

在评估实现双重使命的进展时，我越来越关注潜在经济和金融失衡所带来的风险。如果任由此类失衡累积，最终可能危及经济扩张的可持续性，并妨碍双重使命目标的实现。

FOMC 已阐明的策略指出，当目标相互冲突时——如今似乎正是如此——我们承诺对政策采取“平衡的方法”。这种方法包括评估“其他”因素，例如通胀偏离长期目标的幅度、就业偏离委员会对最大就业水平评估的程度，以及预计回归授权目标和/或可持续水平所需的时间。简而言之，尽管我们尚未达到通胀目标，但预计就业超过充分就业水平的幅度正在扩大，在评估适当的货币政策行动时应将其纳入考量。

关于通胀，我想重申，周期性力量正在增强，预计将越来越多地抵消技术驱动型颠覆所带来的结构性力量，以及在较小程度上抵消全球化的影响。我也意识到，如果我们等到看到通胀的实际证据才采取行动，可能会落后于形势，随后不得不更快地加息。这种快速加息可能会增加经济衰退的风险。

最后，由于美国以及大多数发达经济体面临人口老龄化和劳动力增长放缓的结构性阻力，我认为中性名义利率可能在2.5 percent左右，显著低于我们以往习惯的水平。因此，我认为，在可能的情况下，应以渐进、耐心的方式撤除货币政策宽松。我希望避免美联储公开市场委员会在加息方面陷入“追赶”局面。

综合考虑所有这些因素，并从风险管理的角度出发，我认为近期很可能适合迈出撤除货币宽松的下一步。这应纳入以渐进、耐心方式撤除宽松政策的总体策略之中。我认为，这一策略将提高美国经济复苏得以持续并延长的可能性。

附录 A

技术驱动型颠覆及其影响

正如我过去两年来一直讨论的那样，技术驱动型颠覆意味着技术正日益取代劳动者。这也意味着，现有商业模式正被新的模式所取代，而新模式往往由技术驱动，能够更高效地销售或分销商品和服务。此外，消费者越来越能够利用技术，以更低的价格、更方便地购买商品和服务；这降低了企业的定价能力，进而促使它们进一步加大力度提高运营效率。这些趋势似乎正在加速。

颠覆很可能是经济结果日益受到劳动者受教育程度影响的一个因素。也就是说，拥有大学学历者的失业率为2.0 percent，劳动力参与率为73.7 percent。拥有部分大学教育者的失业率为3.7 percent，参与率为65.8 percent；拥有高中学历者的失业率为4.3 percent，参与率为56.9 percent；受过部分高中教育者的失业率为5.7 percent，参与率为46.1 percent。

受教育程度较低的劳动者，其工作岗位正日益被重组或取消。除非接受再培训，否则这些劳动者往往会因颠覆而生产率和收入下降。这或许有助于解释我们在美国以及其他发达经济体看到的工资增长和整体劳动生产率增长乏力。

技术驱动型颠覆对劳动力的影响可能较少受到货币政策左右——这需要结构性改革。改革可包括提升儿童早期读写能力和整体大学准备水平，以提高六年或更短时间内大学毕业的学生比例——目前估计美国这一比例为59 percent。[11]改革还应加大力度，在全美各城市增加中等技能培训，以促进就业、弥合技能缺口（即熟练岗位缺少足够的劳动者）并提高劳动者生产率。这些举措有助于提高受教育程度，让民众更好地适应一个日益要求更高教育水平、培训和适应能力的世界。

颠覆也可能有助于解释，为何面临一个或多个颠覆性竞争对手的公司，在扩大产能以及投资重大资本项目方面更加谨慎。这也可能有助于解释过去几年全球并购活动达到创纪录水平的原因：公司试图通过实现更大的规模经济，来应对颠覆性变化和定价能力不足，从而维持或提高利润率。

注释

文中观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。

我谨此感谢 Tyler Atkinson、Jim Dolmas、John Duca、Marc Giannoni、Evan Koenig、William Simmons、Dianne Tunnell 和 Mark Wynne 对准备此次讲话所作的贡献。

参见声明：www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals.pdf。
指16岁及以上人群的总劳动参与率；估算数据截至2017年10月。来源：美国劳工统计局，www.bls.gov/opub/mlr/2017/article/projections-overview-and-highlights-2016-26.htm。
Wilshire 5000 价格指数（总市值）/GDP，截至2017年9月29日。来源：道琼斯公司和美国经济分析局。
根据芝加哥期权交易所市场波动率指数新方法（VIX）每日收盘价的月均值，2017年10月的水平为有记录以来最低。
截至2017年11月16日。来源：LPL Financial Research，发表于2017年10月22日，https://lplresearch.com/2017/10/22/here-it-comes-the-longest-streak-ever-without-a-3-correction/。
指截至2017年第二季度非金融企业债务占GDP的比例。来源：美联储理事会和美国经济分析局。
美国财政部和美国经济分析局，截至2017年第三季度。
《联邦老年和遗属保险信托基金与联邦残疾保险信托基金受托人委员会2017年度报告》，美国社会保障局，2017年7月13日；《联邦医院保险信托基金与联邦补充医疗保险信托基金受托人委员会2017年度报告》，医疗保险和医疗补助服务中心，2017年7月13日。
2017年数据为2017年1月至10月的平均值。2007年数据为2007年1月至12月的平均值。交易量指平均美元交易额。来源：纽约证券交易所；世界交易所联合会；达拉斯联邦储备银行计算。
截至2017年10月31日。来源：纽约证券交易所。
《2017年教育状况报告（NCES 2017-144）》，本科生留校率和毕业率，美国教育部国家教育统计中心，2017年。