达拉斯联储行长卡普兰谈经济状况及其对货币政策的影响

罗伯特·S·卡普兰的演讲

经济状况及其对货币政策的影响讨论

在德克萨斯大学投资管理公司成立20周年活动上的讲话

2016年3月3日 达拉斯

感谢大家今天邀请我来。我很高兴有机会与各位交流。

简单介绍一下背景：我自2015年9月初起担任达拉斯联储主席。自那以来，我有机会与本地区（包括德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部）的企业和社区领袖会面并加深了解，也与本地区各地的许多人交谈过。我参加了四次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，并与其他联邦储备银行行长以及理事会成员建立了良好的工作关系。

美联储人员的素质以及他们坚定不移地服务全国民众的承诺令我印象深刻。无论是在货币政策和监管工作方面，还是在其代表美国人民履行的其他各项重要职能中，我都看到了美联储工作严谨、投入且整体卓越。

担任这一职务以来，我对美联储分析经济状况并作出货币政策决策工作的复杂性有了更深刻的认识。我了解到，在瞬息万变的世界里，鲜有“显而易见”或轻而易举的决策。这项工作需要保持开放心态、勤勉而持之以恒地思考，愿意梳理复杂问题，并渴望理解正反双方的论点。是的，在适当的时候，你必须能够改变想法并作出平衡判断，以服务国家。

美联储的一项关键特点，是私营部门成员和社区领袖在我们的工作中发挥着至关重要的作用。达拉斯联储董事会及其休斯敦、圣安东尼奥和埃尔帕索分行的董事会成员包括来自不同地区、文化和职能领域的企业、社区及非营利组织领袖。他们花费大量时间与我们交流，分享有关经济趋势和整体经济状况的宝贵见解。

此外，本地区数百家私营企业定期参与我们的制造业、服务业、农业、能源和《褐皮书》调查。[1]这些调查是了解本地区状况的重要信息来源。除了这些活动之外，每次FOMC会议召开前，我都会与众多行业领袖交谈，了解他们对本地区、全国及全球经济状况的见解。这群背景多元的领袖贡献了大量时间，极大地提升了我们的经济研究和政策工作。他们的贡献对于我们为国家作出审慎决策至关重要。

有了这些背景介绍，我想谈谈本地区、全国和全球的经济状况，然后再谈谈这些状况对货币政策的影响。

第十一区：能源讨论

我们达拉斯联储认为，2016年全球能源产量将平均每天超过消费量约100万桶。[2] 我们预计，到年底，这一过剩量将降至每天约50万桶。[3] 我们预计，2016年全球需求将增长约每天120万桶。[4]

经合组织（经济合作与发展组织）的库存仍在增加，目前比过去五年的历史平均水平高出约4亿桶。[5] 这些过剩库存将在2016年继续增加，业内目前已开始讨论储存能力可能达到上限的问题。

我们估计，市场要到2017年年中才会在一定程度上实现每日产量与消费量的平衡；届时，过剩库存将开始下降。过去几个月，以下因素影响了这一预测：伊朗正式重返全球石油市场，欧佩克国家供应增加，尽管美国生产商大幅削减钻井和资本支出，但供应下降速度仍慢于预期，以及新兴市场国家需求低于预期。欧佩克生产策略若有变化，将对这一前景产生重大影响。

鉴于这些因素，市场最终何时实现产消平衡仍不确定。在此期间，我们预计油价将持续低迷且波动剧烈，能源行业还将出现更多破产、合并和重组。

油价下跌带来的一个副作用是高收益债券市场的信用利差扩大。由于能源企业发行人占高收益债券发行量的相当大一部分，而且高收益债务大量由共同基金（需提供每日流动性）和交易所交易基金持有，能源行业疲软可能导致基金赎回增加。反过来，为满足流动性需求，基金可能承受更大压力，不得不广泛抛售持仓。这很好地说明了能源行业持续疲软可能带来的负面连锁影响。

第十一区的总体经济状况

与过去一年一样，低油价和美元走强继续对第十一区造成不利影响。受这些挑战影响，德克萨斯州就业增长率从2014年的3.6%放缓至2015年的1.5%；达拉斯联储经济学家预计，2016年就业增长率仅约为1%。[6] 如果油价长期维持在每桶30美元或以下，这一预测面临的风险将偏向下行。

尽管全国失业率自2015年初以来有所下降，德克萨斯州失业率却从年初的4.4%升至年末的4.6%。[7] 我们预计，2016年该州失业率将进一步上升，即使全国失业率继续下降。

2015年，德克萨斯州能源和制造业部门的就业岗位减少，而该州服务业则保持稳定、温和增长。[8]德克萨斯州经济的多元化特征支撑了近期的经济表现。休斯敦的增长因能源行业低迷而停滞，奥斯汀、达拉斯和圣安东尼奥却实现了强劲增长，并持续吸引来自全国和世界各地的人才与企业。

2015年，能源行业约占德克萨斯州就业的2%[9]，约占国内生产总值（GDP）的10%，[10]远低于20世纪80年代的水平；当时的石油行业衰退曾使德克萨斯州经济陷入严重衰退。能源行业的低迷给该州带来了负面连锁影响，但德克萨斯州经济已证明其韧性很强。我预计，随着能源行业的负面影响在未来几年逐渐消退，这种韧性和潜在实力将继续发挥作用。

全国经济状况

国内生产总值与失业率
商务部估计，美国经济在2015年增长了1.9%，我们的经济学家预计2016年增速将与之相近。[11]尽管按历史标准衡量，这一GDP增速较为疲弱，但足以推动美国失业率从年初的5.6%降至年底约5%，并在1月降至4.9%。[12]

服务业仍是美国经济增长的主要驱动力。相比之下，制造业持续面临困境，原因是美元走强以及美国以外地区持续疲软。

我们的经济学家预计，2016年失业率将继续下降，但降幅会放缓。除了关注总体失业率，我们还追踪其他衡量劳动力市场闲置程度的指标。我们尤其密切关注劳动力参与率，即就业人口或正在积极求职的人口占总人口的比例。目前这一比例为62.7%，比经济衰退前低约3.5个百分点。[13]达拉斯联储的经济学家认为，这一下降幅度中超过一半可由劳动力老龄化的人口结构变化解释。我们还在追踪“气馁”劳动者（已放弃求职者）的相关指标，以及在就业市场走强时可能转为全职工作的兼职劳动者人数估算。

我个人认为，在评估某一美国失业率所代表的含义时，必须同时考虑美国以外经济体的产能过剩和国内劳动力市场闲置。在日益全球化的世界中，美国企业会在全球背景下评估其用工决策。因此，我认为，代表“充分就业”的总体失业率很可能低于我们历来习惯的水平。

通胀
总体通胀指标仍低于联邦公开市场委员会（FOMC）设定的2%长期目标。美元走强和油价下跌是对通胀率产生负面影响的两个关键因素。

在达拉斯联储，我们试图通过关注修剪均值PCE（个人消费支出）通胀率，超越更具暂时性的因素；该指标剔除了月度价格变动最极端的项目。自2014年初以来，修剪均值的12个月变化率一直在1.6%至1.7%之间。2016年1月，12个月变化率小幅升至约1.9%。在评估中期通胀前景时，这一指标的稳定性和走势都值得关注。

在评估美联储朝着实现2%目标取得的进展时，我将密切关注这些指标，以及预计劳动力市场闲置进一步减少所带来的影响。我还将关注本次演讲后文所讨论的关键长期趋势的影响。

全球经济状况

评估美国以外的经济状况至关重要，因为世界正变得越来越相互关联。因此，中国和其他新兴市场增长放缓对美国经济的影响日益增大。

达拉斯联储的经济学家下调了对美国以外地区增长的预期。我们预计，2016年全球（不含美国）经济增长约为2.7%。其中，巴西、俄罗斯和委内瑞拉等大宗商品相关国家将出现负增长，印度GDP增长率则为7.4%。[14]这一非美国增长率估计面临较大的下行风险。

一个特别令人担忧的问题是中国。中国正努力应对工业产能过剩、杠杆率高、人口老龄化以及储备减少（中国曾利用储备管理本币贬值）等问题。中国也在努力实现长期转型，从制造业和出口驱动型经济转向更以消费和服务业为基础的经济。

国际货币基金组织预测，中国经济增长率将从2015年的6.9%放缓至2016年的约6.3%。无论实际数字如何，世界显然都必须适应未来几年中国较低的增长率。中国的经济挑战可能产生负面溢出效应，影响美国及其他经济体的经济状况。

货币政策

作为一名商界人士，我常常意识到，重要的是保持开放心态，从不断变化的环境中学习并作出调整。思维僵化、封闭或意识形态化都应避免。提出正确的问题比掌握所有答案更重要。先说明这些想法，下面谈谈我对货币政策的看法。

从今年1月1日至3月1日，标准普尔500股票指数下跌约3.2%。[15]全球股市（不含美国）下跌约6%。[16]10年期美国国债收益率从2.27%降至1.82%。[17]油价从每桶$37.13降至$34.39。[18]美元兑日元汇率从120.38日元/美元变为113.17。[19]在此期间，中国让本币贬值。投资级和高收益债券信用利差扩大。

可以这么说，全球金融状况已经收紧。这种收紧可能抑制了经济活动的基础增长速度，其效果类似于联邦基金利率在某种程度上上升。

一个显而易见的问题是，标普指数下跌在多大程度上反映了美国经济状况显著走弱。评估这个问题时，值得注意的是，标普指数并不等同于美国经济。具体而言，标普500指数成分企业约38%的收入[20]和高达50%的收益[21]来自美国以外，而美国GDP中仅约11%来自出口。[22]标普指数下跌可能表明，市场参与者因全球增长放缓、信贷利差扩大以及美元走强而对企业盈利预期转弱；也可能反映了某种程度上正常且健康的市场重新估值。

积极的一面是，油价走低和美元走强应会令美国消费者受益。鉴于消费者状况强劲，我个人预计美国经济在2016年可能会保持韧性。话虽如此，我认为近期事态发展要求我们保持耐心，并进一步审慎评估全球增长放缓和金融状况收紧对美国经济的影响。

此外，我也在密切关注与美国及其他主要经济体（包括欧洲、日本和中国）的高负债水平和人口老龄化相关的关键长期趋势。这些长期因素可能给潜在增长率带来下行压力；在其他条件相同的情况下，它们往往会降低所谓的“中性”利率，即美联储既不采取限制性立场、也不采取宽松立场时的利率。

我认为，过度宽松会带来代价，造成招聘、资产配置和投资决策方面的扭曲与失衡；但我也认为，在当前阶段，美联储在决定撤除宽松政策时需要保持耐心。再说一次，鉴于关键的全球长期趋势，以及近期全球经济增长放缓和金融状况收紧的事态发展，这一点尤其重要。

我认为，美联储应避免对政策路径抱有预设立场。这一路径应由我们对周期性和长期趋势的持续分析来决定。

我认为，在当前阶段强调货币政策仍具宽松性是有道理的；不过我也要再次指出，鉴于全球金融状况收紧，政策宽松程度已较1月1日有所降低。

最后，我想强调，货币政策应是整体经济政策的一环。它并非旨在孤立地发挥作用，也不能替代财政政策或结构性改革。货币政策的潜在影响有其限度。

人口老龄化、教育和医疗服务的可及性不足、基础设施投资不足、债务占 GDP 比重居高不下，以及履行未来退休和医疗福利义务的能力预计面临压力，这些都是可能影响长期可持续经济增长路径的广泛国内结构性挑战。货币政策在促进良好经济表现和价格稳定方面发挥着关键作用，但在应对这些长期问题方面能力有限。

现在，我很乐意回答大家的问题。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

1. 每家联邦储备银行通过分行董事的报告以及对重要商业联系人、经济学家、市场专家和其他来源的访谈，收集有关其辖区当前经济状况的轶事信息。《褐皮书》按地区和行业汇总了这些信息。
2. 能源信息署（EIA），《短期能源展望》，2016年2月。
3. 见注释 2。
4. 见注释 2。
5. 见注释 2；包括达拉斯联邦储备银行经济学家的计算。
6. 劳工统计局（BLS）、德克萨斯州劳动力委员会和达拉斯联邦储备银行。
7. 见注释 6。
8. 见注释 6。
9. 见注释 6。
10. 经济分析局（BEA）。2015年采矿业占比平均为 9.6%（数据截至2015年第三季度）。第三季度读数为 8.77%，第一季度和第二季度均为 9.99%。
11. BEA，《国民收入与生产账户：2015年第四季度及全年国内生产总值（第二次估算）》，2016年2月26日。
12. BLS，《就业形势——2016年1月》，2016年2月5日。
13. BLS，家庭就业数据，表 A-1。
14. Consensus Economics 月度报告，2016年2月。
15. 《华尔街日报》数据。
16. 基于道琼斯全球（除美国）整体股市指数。
17. Bloomberg 数据。
18. 能源部数据。
19. Bloomberg 数据，东京综合指数。
20. S&P Capital IQ 数据，按市值加权，2014财年；报告公司的数据。
21. Leslie P. Norton，《Yardeni：美国经济衰退迹象尚不明显》，《巴伦周刊》，2015年2月6日。
22. BEA，2016年2月；经济合作与发展组织和世界贸易组织的增加值贸易（TiVA）数据库，2015年10月；达拉斯联邦储备银行的计算。

作者简介

Robert S. Kaplan 于2015至2021年担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。