达拉斯联储行长卡普兰谈美国经济状况、经济前景的结构性驱动因素与货币政策

Robert S. Kaplan 总裁撰文

2019年10月10日

在9月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储将联邦基金利率下调25个基点，至1.75%至2%的区间。我支持此次降息，也支持此前7月的降息。

此外，自9月中旬以来，纽约联储宣布开展一系列隔夜和定期回购协议（repo）操作，旨在向隔夜和定期借贷市场提供额外流动性，以使联邦基金利率维持在目标区间内。在FOMC会后的新闻发布会上，鲍威尔主席表示，美联储将考虑采取进一步行动，提供充足准备金，以配合我们在充足准备金制度下实施政策的决定。我们仍在讨论和研究其他选项，因此我不打算对此详加评论；我只想强调，我支持采取更持久的措施，确保回购市场及其他短期融资市场正常运行。我也支持采取措施调整美联储资产负债表规模，以帮助实现我们在充足准备金制度下实施政策的目标。

本文将简要回顾美国的经济状况。随后，我将退一步探讨几个关键的结构性驱动因素，我认为它们对美国经济增长前景至关重要。最后，我将阐述我目前对美国货币政策立场的看法。

美国经济展望

达拉斯联储经济学家预测，2019年经济增长约为2.1%。这一预测基于对上半年约2.5%增长的估算，以及对下半年约1.7%增长的预期。相比之下，2018年的增长率为2.5%。[1]

达拉斯联储经济学家曾预测，财政刺激的影响预计会逐渐减弱，从而导致近期经济增速放缓。不过，部分放缓也源于贸易紧张局势加剧；这至少在一定程度上导致全球增长减速，以及美国制造业和企业直接投资疲软。尽管面临这些不利因素，美国经济增长仍具韧性，主要得益于消费者支出强劲，其约占美国经济的70%。尤其是就业市场强劲，以及2008年以来家庭债务占国内生产总值（GDP）比重有所改善，为消费者提供了支撑。[2]

10月4日，美国劳工统计局公布9月就业人数增长136,000人。目前失业率约为3.5%。[3]这是美国过去50年来的最低失业水平。为进一步衡量劳动力市场的闲置程度，达拉斯联储经济学家还会关注U-6失业率指标，该指标包括失业者、灰心丧气的劳动者，以及从事兼职但希望从事全职工作的劳动者。目前这一指标约为6.9%，[4]低于经济衰退前的低点7.9%（2006年12月达到），且仅略高于历史低点6.8%（2000年10月达到）。[5]这些指标，以及我们对第十一区雇主进行的调查和与联系人的交流，都表明美国经济已达到或超过充分就业水平。许多联系人反映，招聘和留住低技能劳动者（时薪在12至15美元之间）尤其困难，同时也难以找到并留住技能较高的劳动者，而这类劳动者通常需要接受一定程度的高级专业培训。

关于通胀，个人消费支出（PCE）总体通胀指标目前按12个月计算为1.4%。[6]在达拉斯联储，我们更关注达拉斯联储截尾平均PCE通胀指标，该指标剔除了PCE各组成部分中最极端的涨跌幅。目前该指标按12个月计算约为2%。[7]达拉斯联储的研究表明，截尾平均通胀指标是未来通胀趋势的良好指示器。基于此，我们预计总体PCE通胀率将在中期达到美联储2%的目标。

影响经济前景的关键结构性驱动因素

我经常被问到：为什么如今的增长比20世纪80年代和90年代慢得多？为什么由市场决定的利率低得多？为什么如今的联邦基金利率远低于这些时期？

这些问题的答案很大程度上在于，美国经济发生了重大而长期的变化。在达拉斯联储，我们将这些因素称为“结构性驱动因素”。这些结构性驱动因素包括：

1. 人口趋势
2. 技术、技术促成的颠覆，以及教育/技能培训
3. 全球化与贸易
4. 美国政府债务占GDP的走势

当然，还有其他重大趋势。其中最重要的趋势之一是气候变化及其影响，包括飓风、干旱、洪水等严重天气事件日益频繁、强度不断加大，以及其他破坏性影响（见2019年6月27日的文章《关于气候变化对第十一区经济状况影响的简要讨论》）。达拉斯联储将继续研究并分析气候变化对第十一区、美国以及全球的各种影响。

以下将讨论四项主要结构性驱动因素。过去几年里，达拉斯联储的经济学家花费了大量时间讨论这些关键结构性驱动因素，并试图了解它们对美国经济结果和经济政策决策的影响。

1. 人口趋势

美国人口正在老龄化。人口年龄中位数已从2000年的约35.3岁升至2018年的38.2岁。[8] 65岁及以上人口占比已从2000年的12.4%升至2018年的16.0%。[9] 随着婴儿潮一代越来越多地退出劳动力市场，美国劳动力增长正在放缓。劳动力增长放缓至关重要，因为GDP增长由劳动力规模增长和劳动生产率增长构成。除非生产率增长改善能够抵消劳动力增长放缓，否则美国GDP增长将会减速。图表1展示了美国人口老龄化以及人口和劳动力增长率下降的持续趋势。

观察劳动力增长的另一种方式是看劳动参与率。该比率是指16岁及以上人口中有工作或正在积极求职者所占的比例。该比率已从2007年的约66%降至目前的63.2%。[10] 达拉斯联储经济学家认为，这一下降主要是由人口老龄化造成的。随着人口持续老龄化、劳动力增长率继续减速，我们预计这一指标在未来10年将进一步降至61%。[11] 如前所述，这些趋势给GDP增长带来了显著阻力。

过去几十年来，劳动力增长一直是美国持续增长的关键因素。女性劳动参与率上升推动了20世纪50年代至90年代的增长。自20世纪90年代以来，年长劳动者延长留在劳动力市场的时间，助力了美国劳动力增长。在美国历史上，劳动力移民也一直是劳动力增长的关键因素。

达拉斯联储对移民趋势开展了大量研究。达拉斯联储高级经济学家 Pia Orrenius 指出，过去20年劳动力增长中，超过50%来自移民及其子女。[12] 她的研究表明，移民往往从事劳动力市场低端和高端的工作，整体而言，他们似乎并未对本土劳动者的工资造成负面影响。她的研究还表明，从政策角度看，美国或许可以通过调整移民政策，使其更多以雇主需求和技能为导向。她的研究指出，如果美国希望在未来几年提高劳动力增长，移民很可能是这项工作中的关键要素。

总之，劳动力增长放缓可能会持续阻碍美国经济增长。找到扩大劳动力规模的方法，对改善美国的GDP增长前景至关重要。

2. 技术、技术驱动的颠覆以及教育/技能培训 (参见附录)

尽管美国经历了技术的快速进步，各行业也出现了大量由技术驱动的颠覆性变化，但劳动生产率增长指标却出人意料地疲弱。如前所述，GDP增长由劳动力规模增长和生产率增长构成。如果人口老龄化导致劳动力增长放缓，我们就必须找到提高生产率增长的方法。

20世纪90年代，人均劳动者产出年均增长约1.9%，到21世纪头十年放缓至1.4%，自2010年以来进一步放缓至1.1%。[13] 达拉斯联储的假设是，技术的加速发展以及技术带来的颠覆性变革，正在提高大量美国公司和行业的生产率。生产率的改善并非按行业衡量，而是看整体经济中人均劳动者产出的提升。问题之一是，技术创新对人均劳动者产出的影响可能存在滞后；有人认为，经过一段时间的采用和适应后，未来这些产出数据或许会有所改善。不过，达拉斯联储的经济学家也认为，劳动生产率数据未见更大改善的一个关键原因是，劳动者所受教育程度和/或技能水平不同，体验到的技术创新可能也大不相同。

具体而言，如果你是本国4600万名高中学历或以下的劳动者之一，和/或从事常规型中等技能工作，那么技术很可能正在重塑或取代你的工作。许多受教育程度较低的劳动者可能发现，在技能培训和教育水平对适应就业市场日益关键的新时代，他们的实际工资和生产率正在下降。

技术的发展及其带来的颠覆性变革，也让劳动力的适应能力备受关注。尤其是，提高教育成就和技能水平对增强劳动力适应能力至关重要。多项研究指出，美国劳动力的教育成就和技能水平落后于其他发达国家。在对29个参与国进行的调查中，美国在成人读写能力和数学技能评估中排名第20。[14] 在针对15岁青少年的数学、科学和阅读技能测评中，美国在35个发达国家中排名第24。[15]

斯坦福大学的 Eric Hanushek 与慕尼黑大学的 Ludger Woessmann 的研究表明，数学和科学技能的提升可能转化为美国潜在 GDP 增长的显著改善。[16]

达拉斯联储的经济学家认为，要应对技术及其带来的颠覆性变革这一强大的结构性驱动力，美国必须加大力度提升幼儿读写能力、大学入学准备水平，以及高中和社区学院的技能培训。这些努力将是对人力资本质量和生产率提升的一项重大投资；在技术时代，这对于推动美国 GDP 实现更高增长至关重要。

3. 全球化与贸易

美国人口不到世界总人口的 5%。[17] 据估计，美国标准普尔 500 指数成分公司的营收目前有超过 40% 来自美国以外。[18] 此外，为了在全球竞争中保持优势，我们的许多公司已与墨西哥和加拿大建立了高度复杂的跨境供应链和物流安排。达拉斯联储经济学家认为，这些安排帮助这些公司提升了全球竞争力。

达拉斯联储经济学家建议，美国贸易分析应将贸易关系分为以最终产品为主的关系和以中间产品为主的关系。例如，与墨西哥的贸易关系主要涉及中间产品。这有助于解释为什么美国从墨西哥进口的商品中，约 40% 的价值[19]来自美国增加值；这体现了供应链和物流关系的一体化，使美国公司得以增加就业并提升全球竞争力。[20]另一方面，与中国的贸易关系主要涉及最终产品（美国从中国进口的商品中，约 4% 的价值包含美国增加值）。[21]此外，众所周知，美中贸易关系还涉及技术转让和知识产权方面的问题。

贸易对美国很重要，对许多美国以外的国家则至关重要。目前，出口约占美国 GDP 的 12%。[22]相比之下，出口约占德国 GDP 的 47%，[23]占欧元区 GDP 的 20%，[24]占新兴市场 GDP 的 27%。[25]因此，贸易紧张局势升级对美国以外地区经济增长造成不成比例的影响，并不令人意外。同样，贸易不确定性加剧，尤其是涉及墨西哥和加拿大时，对美国制造业以及与全球供应链安排相关的投资产生了一定的抑制作用，这也不足为奇。

如果你在美国的工作受到冲击或被取消，近期的公共舆论叙事认为，这很可能是全球化所致——无论是贸易还是移民。达拉斯联储经济学家认为，这种冲击更可能是由技术和/或技术驱动的颠覆造成的。我们的经济学家指出，如果政策制定者误判了原因，我们很可能会做出阻碍全球化的政策决定——其净效应可能是美国经济增长放缓。如果联邦政府层面的杠杆率没有如此之高，这种误诊就不会造成如此重大的后果。

4. 美国政府债务占 GDP 比重的走势

目前，美国公众持有的政府债务约占 GDP 的 76%，[26]未融资的法定福利承诺的现值估计约为 59 万亿美元。[27]近期税收立法以及两党达成的预算妥协立法可能会加剧这些问题，美国财政赤字预计将在 2020 年超过 1 万亿美元。[28]随着债务水平上升，美国应对下一次经济衰退的财政空间将更小。

美国在很大程度上依赖这样一种假设：在可预见的未来，美元很可能继续是世界储备货币。也就是说，全球投资者往往会在资产配置中超配美元。当然，在预计美国国债发行量可能大幅增加时，这一点极为有利。不过，值得考虑的是，如果未来某个时候美元不再是世界储备货币，会带来什么影响。美国在管理金融事务时如此依赖这一假设，明智吗？

此前，我曾撰文谈到美国企业债务水平在历史上居高不下。我指出，目前这可能并非系统性风险，而更可能在经济放缓时起到放大作用（参见《企业债务可能放大经济放缓的影响》，2019年3月5日）。值得注意的是，政府债务水平高企，加上企业债务水平居高不下，意味着美国经济对利率将变得更加敏感。也就是说，利率上升可能要求企业和政府拿出更大比例的现金流来偿还债务。

为调节未来政府债务的增长路径而进行结构性改革并采取其他措施，或许有助于避免这一短期增长助力转变为阻碍美国经济中长期增长的因素。在此期间，美国政府债务水平处于历史高位，意味着经济衰退时运用财政政策的空间可能会更小。

主要结构性驱动因素的影响

这些结构性驱动因素引发的许多问题，主要不属于货币政策的职权范围。也就是说，货币政策虽发挥着重要作用，但我认为，要提升美国经济的增长潜力和公民未来的福祉，可能还需要更广泛的经济政策行动。

移民和贸易政策、教育改革与技能培训，以及管理美国政府债务未来的走势，都是货币政策职权范围和美联储职责之外的政策判断。不过，作为达拉斯联储的央行官员，我的部分工作是分享我们的经济研究成果，并指出这些问题，供民选官员和任命官员参考；希望我们的研究能为他们的判断提供依据，并凸显在市、州和联邦层面采取更广泛经济政策的必要性。我希望这项工作有助于改善第十一区和全国的经济表现。

关于当前美国货币政策立场的讨论

如前所述，我支持联邦公开市场委员会在7月和9月会议上将联邦基金利率下调25个基点。我担心，如果美国以外地区的经济增长继续放缓，而美国制造业和企业投资疲软加剧，这种疲软可能蔓延至美国整体经济，最终影响消费者信心和支出。

尽管强劲的消费者支出为经济增长提供了可喜的支撑，但我认识到，它更多是一项“同步”指标；也就是说，它并不能很好地揭示经济前景。消费者信心可能很脆弱——就业报告若有一两个月表现疲软，就可能打击消费者信心和消费习惯，进而进一步拖慢 GDP 增长。这就是为什么我一再表示，如果等到消费者显现疲软才采取行动，我们很可能就等得太久了。从风险管理的角度看，这是我不愿犯的错误。

检验我判断的一个现实依据，是美国国债收益率曲线的水平和形态。10 年期美国国债收益率已从 2018 年 11 月 8 日的 3.24 percent 降至本文撰写时的 1.59 percent。[29] 同期，联邦基金利率已从 2 to 2.25 percent 的区间降至 1.75 to 2 percent。值得注意的是，《经济预测摘要》（SEP）中联邦基金利率在 2021 年底的中值预估，已从 2018 年 9 月摘要中的 3.25 to 3.50 percent[30]降至近期 2019 年 9 月提交文件中的 2 to 2.25 percent。[31]

我认为，国债收益率曲线的水平和形态反映了全球经济增长放缓、贸易紧张局势加剧，以及对美国经济增长前景更加悲观的看法。对全球增长前景的悲观情绪，也是目前约 22 percent 的全球政府债务以负收益率交易的一个关键原因。[32]

我认为，美国由市场决定的利率走势，与人们担忧经济疲软正更广泛地蔓延至美国经济其他领域相一致。对我而言，这些市场决定利率的变动是一种现实检验，表明在 7 月和 9 月 FOMC 会议之前，联邦基金利率的设定比适当水平更紧。在这方面，我打算继续密切关注收益率曲线，并评估联邦基金利率与较长期限美国国债收益率之间负利差持续存在所带来的影响。

此时，在今年两次调整政策利率之后，我打算花些时间仔细观察经济发展。我注意到，过度宽松可能造成潜在的过度行为和失衡。我也警惕贸易紧张局势近期升级可能有所缓和，而这反过来或许会减轻美国和全球经济面临的一些下行风险。无论如何，我打算避免从现在起采取僵化或预先设定的做法，并计划保持高度警惕、敞开心态，判断是否适宜进一步调整联邦基金利率。

附录

关于技术推动型颠覆的说明

正如达拉斯联储经济学家过去几年一直在讨论的那样，技术驱动的颠覆意味着劳动者正越来越多地被技术取代。这也意味着，现有商业模式正被新的模式取代，而新模式往往由技术赋能，能够更高效地销售或分销商品和服务。此外，消费者越来越多地借助技术，以更低的价格、更便捷地购买商品和服务——这削弱了企业的定价能力，进而促使它们进一步加大力度提高运营效率。这些趋势似乎正在加速。

颠覆很可能是经济结果日益受到劳动者受教育程度影响的一个因素。例如，拥有大学学位者的失业率为 2.0 percent，劳动参与率为 73.9 percent。接受过部分大学教育者的失业率为 2.9 percent，劳动参与率为 65.1 percent；拥有高中学历者的失业率为 3.6 percent，劳动参与率为 57.8 percent；接受过部分高中教育者的失业率为 4.8 percent，劳动参与率为 46.0 percent。[33]

受教育程度较低的劳动者越来越多地看到自己的工作被重组或取消。除非他们具备足够的数学和读写能力，或接受再培训，否则颠覆可能会导致他们的生产率和收入下降。这或许有助于解释我们在美国及其他发达经济体看到的工资涨幅和整体劳动生产率增幅为何较为温和。

技术驱动的颠覆对劳动力的影响可能较难通过货币政策加以应对——解决这一挑战需要结构性改革。改革举措可以包括改善幼儿读写能力，以及提高高中生在数学、阅读和科学方面的成绩。这些努力有助于提升整体大学入学准备水平，从而提高在六年或更短时间内完成大学学业的学生比例——目前美国这一比例估计为 60 percent。[34] 应对技术驱动的颠覆所带来的影响，还需要加大力度，在美国各城市扩大中等技能培训，以促进就业、弥合技能缺口（即熟练岗位缺少足够的劳动者）并提高劳动者生产率。这些举措有助于提升教育成就水平，使我们的公民更好地适应这个日益要求更高教育程度、培训水平和适应能力的世界。

颠覆也有助于解释为何面对一个或多个颠覆性竞争者的公司，在扩大产能的决策和重大资本项目投资方面变得更加谨慎。近期的税收立法或许有助于创造激励，提升资本投资水平。

为应对颠覆性变化和定价能力不足，许多公司正寻求实现更大的规模经济，以维持或提高利润率。这或许有助于解释过去几年全球并购活动为何达到创纪录水平。

注释

1. 数据来自经济分析局（BEA）年度更新，发表于 2019 年 7 月 26 日。
2. 数据来自 BEA、联邦储备委员会和 Haver Analytics。家庭债务数据来自联邦储备委员会资金流量系列，定义为家庭和非营利组织的债务证券及贷款负债。
3. 截至 2019 年 9 月。数据来自劳工统计局（BLS）。
4. 截至 2019 年 9 月。数据来自 BLS。
5. 数据来自 BLS。请注意，与可追溯至 1948 年的失业率不同，该系列数据仅可追溯至 1994 年。
6. 截至 2019 年 8 月 31 日。数据来自 BEA。
7. 截至 2019 年 8 月 31 日。数据来自达拉斯联邦储备银行。
8. 数据来自人口普查局。
9. 数据来自人口普查局。
10. 截至 2019 年 9 月。数据来自 BLS。
11. 数据来自 BLS 就业预测和达拉斯联邦储备银行的分析。
12. 参见 Pia Orrenius、Madeline Zavodny 和 Stephanie Gullo 于 2019 年 8 月在 Migration Policy Institute 发表的《移民如何融入美国劳动力市场的未来？》。
13. 数据来自 BEA 和 BLS。
14. 根据经济合作与发展组织（OECD）2012 年和 2015 年开展的成人技能调查（国际成人能力评估计划），美国在 29 个国家中识字能力排名第 17，数学排名第 23；在 26 个国家中，技术丰富环境下的问题解决能力排名第 15。识字和数学两项得分的平均值使美国排名第 20。
15. 根据 OECD 2015 年开展的国际学生评估项目（PISA），美国在 35 个 OECD 国家中科学排名第 19、阅读排名第 20、数学排名第 31。三项得分的平均值使美国排名第 24。
16. Eric Hanushek 和 Ludger Woessmann（2016）估计，美国学生的平均 PISA 分数若持续提高 25 分，长期来看，潜在 GDP 增速可能提高 0.5 个百分点。参见 Hanushek 和 Woessmann 撰写的《技能、流动性与增长》，载于 Alexandra Brown、David Buchholz、Daniel Davis 和 Arturo Gonzalez 编《经济流动性：加强家庭、社区与经济的研究与构想》，圣路易斯：圣路易斯联邦储备银行和联邦储备系统理事会，2016 年，第 423–49 页。另参见 Angel de la Fuente 和 Rafael Doménech 撰写的《增长回归中的人力资本：数据质量会带来多大差异？》，Journal of the European Economic Association，第 4 卷第 1 期，2006 年，第 1–36 页；以及 Daniel Cohen 和 Marcelo Soto 撰写的《增长与人力资本：优质数据带来优质结果》，Journal of Economic Growth，第 12 卷第 1 期，2007 年，第 51–76 页。
17. 数据来自 2018 年联合国人口估计。
18. 参见 Howard Silverblatt 撰写的《标普 500 全球销售额》，标普道琼斯指数，2019 年。
19. 参见 Robert Koopman、William Power、Zhi Wang 和 Shang-Jin Wei 撰写的《应当认可其应得之处：追踪全球生产链中的增加值》，美国国家经济研究局（NBER）工作论文第 16426 号，2011 年。
20. 参见 Jesus Cañas、Aldo Heffner 和 Jorge Herrera Hernández 撰写的《与墨西哥的行业内贸易或有助于提升美国的全球竞争力》，达拉斯联邦储备银行 Southwest Economy，2017 年第二季度。
21. 参见注释 20。
22. 数据来自 BEA。
23. 数据来自德国联邦银行。
24. 数据来自欧盟统计局/Haver Analytics。
25. 数据来自国际货币基金组织/Haver Analytics。
26. 截至2019年第二季度。数据来自美国财政部和经济分析局。
27. 《2019年联邦医院保险和联邦补充医疗保险信托基金受托人委员会年度报告》，医疗保险和医疗补助服务中心，2019年4月22日。
28. 国会预算办公室《2019年8月预测更新》。
29. 截至2019年10月9日收盘。数据来自彭博。
30. 联邦公开市场委员会《经济预测摘要》，2018年9月26日。
31. 联邦公开市场委员会《经济预测摘要》，2019年9月18日。
32. 截至2019年10月9日收盘。数据来自彭博。
33. 截至2019年9月。数据来自美国劳工统计局。
34. 本科生留校率和毕业率见美国教育部国家教育统计中心2019年5月发布的《2019年教育状况》。

作者简介

Robert S. Kaplan于2015年至2021年担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。

文中观点仅代表我个人，并不一定反映联邦储备系统的官方立场。

我谨感谢 Tyler Atkinson、Jennifer Chamberlain、Jackson Crawford、Jim Dolmas、Marc Giannoni、James Hoard、Drew Johnson、Evan Koenig、Karel Mertens、Demere O’Dell、Pia Orrenius、Kathy Thacker 和 Mark Wynne 对准备这些发言所作的贡献。