达拉斯联储行长洛根谈经济与货币政策：支持维持利率，并详述储备管理和回购操作

洛里·洛根主席讲话

2026年2月10日

达拉斯联储主席洛里·洛根在德克萨斯州奥斯汀举行的 FIA-SIFMA 资产管理衍生品论坛上发表了以下讲话。

大家下午好，新年快乐！我很高兴欢迎各位来到联邦储备第十一区，也感谢有机会在今年的资产管理衍生品论坛上与各位谈谈美国经济和货币政策。考虑到各位的关注点和会议议程，我还想借此机会谈谈近期货币政策实施方面的一些进展。期待与大家深入交流。在开始之前，我应当说明，以下观点仅代表我个人，并不一定代表我的联邦储备同事的看法。

美国经济与货币政策

国会赋予联邦公开市场委员会（FOMC）——美联储负责制定货币政策的机构——双重使命：制定货币政策，以实现物价稳定和充分就业。FOMC的长期战略要求，在这两个目标与委员会的长期目标背道而驰时，采取平衡的方式来实现它们。

FOMC在2025年的最后三次会议上每次都下调利率，随后决定在1月维持联邦基金利率目标区间不变。我支持这一决定。

去年的降息为劳动力市场更快降温提供了额外保障。但由于通胀仍处于高位，这些降息也增加了我们双重使命中通胀方面的风险。

秋季政府停摆后，数据发布恢复，如今劳动力市场似乎正在趋于稳定，下行风险也似乎已显著消退。2025年上半年就业增长大幅放缓。这一放缓既反映了移民政策变化和劳动参与率变动导致劳动力供给减少，也反映了劳动力需求下降。但自年中以来，月度就业增长一直维持在我员工估算的盈亏平衡水平附近，即维持失业率稳定所需的水平。就业增长也没有显现出进一步放缓的趋势。去年9月之前，失业率逐步上升，但12月回落至4.4%。这一水平接近去年年中的水平，也接近经济学家通常认为与充分就业劳动力市场相对应的自然失业率估值。

自去年上半年以来，经济活动强劲反弹，强劲的消费支出和企业投资为其提供了支撑，这应有助于支持劳动力市场。估计第三季度实际GDP增长强劲，达到4.4%。此外，跟踪估算显示，第四季度GDP增长也很强劲，即使将政府停摆造成的暂时性放缓影响考虑在内，结论依然如此。

与此同时，我们获悉，整体个人消费支出（PCE）价格通胀（FOMC衡量物价稳定的主要指标）在截至去年11月的12个月内为2.8%。这一水平略高于一年前。PCE通胀率近五年来一直高于委员会设定的2%物价稳定目标。

因此，我认为，今年第一次会议上维持利率不变是恰当的决定。

展望未来，我预计今年通胀会有所进展。关税税率给商品通胀带来的上行压力应会开始消退。随着相对于供给而言租房需求减少，市场租金涨幅仍然较低，住房服务通胀应会继续放缓。劳动力市场更加平衡，也应会减轻核心非住房服务通胀压力。

我们已经看到一些初步迹象。核心 PCE 通胀通常能很好地预示通胀走向，过去一年一直相对平稳。不过，达拉斯联储的截尾均值 PCE通胀率会剔除大幅的一次性价格变动，从而更清晰地反映通胀走向；截至 11 月的 12 个月中，该指标为 2.5 percent，较一年前的 2.9 percent 明显下降。展望未来，也有一些积极迹象。参与达拉斯联储德克萨斯州商业展望调查及美联储其他地区调查的企业预计，今年投入成本和销售价格涨幅将有所放缓。自春季以来，调查和市场衡量的短期通胀预期也有所回落。

但我还没有完全确信通胀会一路回落至 2 percent。

我认为有几个原因可能导致进展慢于预期。根据美联储地区调查及其他联系对象提供的见解，关税影响今年仍需充分传导至价格。我们尚未看到核心非住房服务通胀进一步放缓的迹象；该指标在 2025 年总体上横向波动。而且，和近几年一样，1 月和 2 月的整体通胀可能会高于预期，因为成本上升、需求依然稳健，企业年度涨价幅度可能较大。

经济活动也面临若干上行风险，可能减缓或阻碍恢复价格稳定的进程。财政政策似乎将为投资和支出提供助力，金融环境宽松也是如此。用于估算广泛资产价格变化对经济影响的指数显示，金融环境——尤其是股票估值——将为未来增长提供显著提振。放松监管以及人工智能等新技术可能从长期来看扩大生产能力；但企业投资和家庭支出因预期供给侧收益而增加，短期内可能推高价格。

去年降息之后，当前货币政策的限制性究竟有多强仍不确定。货币政策带来的限制程度很难精确衡量，尤其是在实时情况下。评估其限制性的一种方法，是将联邦基金利率与中性利率估值进行比较。中性利率是指理论上既不会阻碍也不会推动经济增长的利率。基于模型的实际中性利率（即经通胀调整后的中性利率）估值自疫情以来一直在上升，部分原因是生产率提高推动经济潜在增长率近期有所提升。目前估值介于1.08至2.09个百分点之间。因此，当前实际联邦基金利率——即3.64%的有效联邦基金利率减去2%的通胀目标——如今恰好处于中性利率估值区间内。[1]

基于模型的估值可能难以及时反映经济结构性变化。以金融市场价格为基础的中性利率估值可以提供有益补充，因为市场价格应当纳入所有可用信息，并反映截至当下对这些结构性变化所能了解的一切。来自美国国债通胀保值证券和互换的实际中性利率市场代理指标显示，市场预期的实际中性利率处于基于模型的估值区间上端，且与当前政策利率相距不远。[2]所有这些都表明，在我看来，当前政策立场可能非常接近中性，对经济活动和通胀的抑制作用有限。

新年伊始，我谨慎乐观地认为，当前政策立场将使联邦公开市场委员会能够推动通胀完全回落至2%的目标，同时维持劳动力市场平衡。当然，我对经济前景和政策策略持谦逊态度。各种经济或金融方面的发展都可能要求我们改变政策方向，或从根本上重新审视前景和风险平衡。

未来几个月，我们将了解通胀是否正朝着目标回落，以及劳动力市场能否保持稳定。如果是这样，我会认为当前政策立场是适当的，无需进一步降息即可实现双重使命目标。如果通胀回落，但劳动力市场进一步明显降温，那么再次降息可能会变得合适。但眼下，我更担心通胀持续顽固高企。幸运的是，我们的政策已做好充分准备，可以应对联邦公开市场委员会双重使命目标面临的各种风险。

我将继续密切关注经济数据、金融状况和经济模型，并倾听调查结果和联系对象所传达的信息，以评估适当的货币政策。我仍致力于可持续地实现联邦公开市场委员会的双重使命目标。

政策实施

结束之前，请允许我谈谈政策实施。

去年12月，FOMC结束了资产负债表缩减，并决定启动储备管理购买（RMP）。结束缩表的决定源于这样一种判断：准备金已达到充足水平。这标志着长达三年半的时期告一段落，在此期间，我们持有的证券减少了2.2万亿美元。FOMC还决定启动RMP，以维持充足的准备金水平，同时适应美联储负债（包括货币和准备金）需求的趋势性增长，以及负债的季节性波动，例如由纳税日期带来的波动。

我支持这些决定。这是朝着全面实施我们于2019年选择的充足准备金制度迈出的自然下一步。这些举措是关于货币政策实施方式的技术性决定，与政策立场无关。

判断准备金是否充足的一项挑战是，委员会并未精确定义“充足”，只说明这意味着我们无需主动管理准备金供给来控制联邦基金利率及其他短期利率。一定范围内的准备金水平都可能符合这一界定，但该范围内不同的水平会导致货币市场动态出现实质性差异。

在我看来，充足准备金环境是指，长期来看，银行持有准备金既不会面临机会成本，也不会因此获得补贴。持有准备金的机会成本，是货币市场利率高于准备金余额利率（IORB）的利差。因此，在准备金充足时，货币市场利率长期平均应接近IORB。

“平均而言”是关键。我们不能也不应消除市场利率的所有波动。但货币市场利率高于IORB的平均利差，反映了流动性的典型机会成本。准备金充足时，这一机会成本应为零。这就是弗里德曼规则。而且，在不存在外部性的情况下，这对金融体系和经济而言是有效率的。

去年春夏，货币市场利率持续低于IORB 7或8个基点时，我认为准备金供给高得并非有效率。但到了秋季，货币市场利率相对于IORB大幅上升。正如我在此前的发言中所谈到的，我认为观察三方一般抵押品利率（TGCR）尤其有帮助；秋季该利率平均比IORB高几个基点。此外，到11月，联邦基金利率仅比IORB低1个基点，而当年大部分时间都低7个基点。鉴于这些货币市场状况，并考虑到今年春季季节性缴税将导致准备金大幅减少，我认为恢复扩张资产负债表是适当的。

不过，不应将这些储备管理购买视为机械操作。准备金需求可能会随时间变化，以应对经济增长、银行业务和支付业务的变化，以及监管和监督环境的调整。为了保持效率，我们提供的准备金规模需要大致随这些变化增减。我认为，货币市场利率与IORB之间的平均利差，尤其是TGCR与IORB之间的利差，是判断准备金供给随时间需要如何变化的核心指标，当然并非唯一指标。

12月，我们还做出一项重要决定，增强常设回购操作（SRP）。具体而言，我们取消了SRP使用量的总上限。通过承诺在目标区间上限为交易对手提供资金，该工具确保资金成本不会大幅高于我们的预期。在正常时期，这主要有助于加强利率控制——即我们实现预期货币政策立场的能力。在危机或潜在危机期间，这则能降低资金压力的可能性。此前，我们在6月曾对该工具进行改进，增加上午的SRP操作，以更好地满足日内资金需求。

在近期年末回购利率通常面临上行压力之际，我们看到SRP使用量创下历史新高。我认为这是一个令人鼓舞的信号。交易商在经济上合理时使用这些操作非常重要。

我们还应采取进一步措施，提高SRP的有效性。提供集中清算选项，将使受杠杆约束的交易对手更有可能通过使用SRP来重新分配流动性，尤其是在市场压力时期——市场参与者试图通过降低资产负债表风险而减少中介活动。美国证券交易委员会（SEC）于2023年通过了针对美国国债市场许多私营部门参与者的集中清算强制要求。尽管该要求不适用于美联储，但我们自愿为自身操作提供集中清算选项，与这一重要的市场转型保持一致并予以支持。

最后，我想强调，市场向集中清算转型正处于重要关口。我很高兴看到本次会议上业界继续关注未来的发展方向。自SEC规则最终敲定以来，集中清算的回购交易显著增长，显然业界正在创新，推出新的服务、准入模式和国债清算机构。距离现金国债清算成为强制要求还不到一年。尽管已取得重大进展，仍有关键工作有待完成。我鼓励各位继续专注于这项工作，共同落实这一重要的市场结构变革。

注释

1. 一些预测人士预计，未来一年通胀率将维持在2%至3%之间。用当前联邦基金利率减去未来一年的预期通胀率，意味着实际联邦基金利率会略低一些。
2. 目前，未来5至10年的美国国债通胀保值证券实际利率约为2.7%，加上2%的通胀目标后，相当于4.7%的名义利率。根据利率互换和通胀互换得出的5年期、5年远期实际收益率目前约为1.7%，加上2%的通胀后，相当于3.7%的名义利率。不过，重要的是，中性利率如今与未来可能不同，风险溢价和技术因素也会影响市场指标。

Lorie Logan 是达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。

文中观点仅代表作者本人，不应归于达拉斯联邦储备银行或联邦储备系统。