达拉斯联储行长卡普兰谈美国经济状况、货币政策与长期增长挑战

Robert S. Kaplan 总裁的文章

2018年2月21日

联邦公开市场委员会（FOMC）在1月会议上决定，将联邦基金利率维持在125至150个基点的区间。会后发布的FOMC声明中，委员会解释称，预计“经济状况将以一种足以支持联邦基金利率进一步逐步上调的方式演变”。本文旨在简要讨论我对经济状况的看法及其对货币政策的影响，并探讨美国经济面临的一些根本性挑战。 ‎

经济状况

达拉斯联储预计，2018年美国GDP将增长约2.5%至‎2.75%。我们认为，得益于健康的就业市场以及家庭资产负债表多年来的改善，消费者支出将保持强劲。我们还预计，企业投资将强于2017年，并认为全球增长改善也有助于支撑美国经济增长。

我们的预测反映了近期税收立法带来的短期积极影响。我们认为，这种影响大部分将在2018年显现，2019年和2020年的影响则相对较小。

根据我们的预测，今年美国劳动力市场状况将趋紧。我们预计，整体失业率将从4.1%降至年底时约3.6%。我们还预计，U-6——一种衡量劳动力市场闲置程度的指标，追踪失业者、“边缘依附劳动力”（表示希望就业但已停止求职的人）以及因经济原因从事兼职工作者的人数——将从8.2%降至远低于8%。达拉斯联储经济学家的判断是，目前的整体失业率和U-6水平均表明，经济已达到或超过充分就业水平。

我们的经济学家预计，周期性通胀压力将在2018年逐步加大。虽然技术推动的颠覆性变化可能至少部分抵消这些压力（见附录A），但我认为，整体通胀率很可能在年内走强，我们也可能朝着实现美联储2%的长期通胀目标取得进展。我还认为，达拉斯联储截尾均值核心通胀指标将走强；该指标剔除了商品和服务价格的极端波动（无论是高位还是低位）。这一指标仍是达拉斯联储衡量美国潜在通胀的首选指标。

对货币政策的影响

基于这些预期，我认为美联储应在2018年逐步且耐心地上调联邦基金利率。尽管我对适当政策路径的看法会受到年内经济状况演变的影响，但我仍认为，逐步且耐心地撤出宽松政策，将提高美国经济扩张得以延续的可能性。

历史表明，在经济周期的这一阶段，如果美联储等待太久才撤出宽松政策，过度行为和失衡就会开始积累，最终美联储不得不奋起直追。在我看来，落后于形势后再试图追赶，会增加美国陷入衰退的可能性。

美国经济面临的挑战

尽管达拉斯联储经济学家预测2018年经济将强劲增长，但他们也预计，到2020年，增长将放缓至1.75%至2%。此外，我们认为，美国经济的可持续潜在增长能力，即“潜在”GDP增长率，约为1.75%。由于下文讨论的若干结构性问题，这一潜在GDP增长水平低于我们过去习惯的水平。达拉斯联储经济学家认为，目前高于潜在水平的增长归因于宽松的货币政策以及近期的财政刺激。随着刺激效应减弱，我们预计美国GDP增长将逐渐回归潜在水平。

为什么潜在GDP增长率低于我们过去习惯的水平？具体而言，为什么目前对潜在GDP增长率的评估显著低于20世纪90年代和21世纪初？发生了哪些变化？

有几个关键的结构性因素正在影响美国中期经济增长前景。我们如何应对并适应这些结构性挑战，将从根本上影响美国未来的增长与繁荣前景。

人口老龄化

GDP增长由劳动力规模增长和劳动生产率增长构成。由于人口老龄化，美国劳动力规模增长正在放缓，而且很可能会继续放缓。劳动参与率已从2007年的66%降至目前约63%。达拉斯联储经济学家认为，这一下降主要是劳动力老龄化所致。遗憾的是，我们的经济学家认为，这些人口趋势将导致劳动参与率在未来10年降至61%以下。

应对人口老龄化影响的可能措施包括：激励劳动者在职业生涯后期继续工作、促使失望的劳动者重返劳动力市场，和/或采取其他有助于提高美国劳动力规模增长率的措施。

此外，移民历来是我国劳动力增长的重要组成部分。根据已公布的数据，达拉斯联储经济学家估计，在过去20年里，移民及其子女占美国劳动力增长的一半以上，并预计未来20年这一群体所占比例还会更高。[1]

我们的经济学家对美国移民以及其他国家的移民政策进行了广泛研究。研究表明，美国适宜考虑改革现行移民制度，更加重视移民技能以及其他就业类标准。此类改革有助于增强移民带来的经济和社会效益。[2]无论作出何种政策决定，显然，当前围绕移民政策的争论如何解决，都可能为美国未来的劳动力增长提供助力，或形成阻力。

抵消这些人口趋势的一个潜在因素可能是劳动生产率的提升。劳动生产率是 GDP 增长的关键驱动因素。然而，过去十年劳动生产率的年均增幅一直疲软，约为 1.1 percent。[3] 1977 年至 2007 年间，劳动生产率平均增长约 2 percent。达拉斯联储经济学家希望，资本支出增加有助于提高劳动力生产率；但他们也指出，技术进步对生产率增长的贡献可能不如以往。增长乏力的一个原因可能是美国劳动力的技能和教育成就水平滞后。

技能缺口与教育成就水平滞后

美国在许多领域都领先于世界其他国家。不幸的是，多项研究表明，过去几年里，美国劳动力的技能水平和教育成就水平落后于其他发达国家。根据经济合作与发展组织（OECD）近期的调查，在衡量 15 岁青少年的数学、科学和阅读技能时，美国在 35 个发达国家中排名第 24。[4] 此外，在对 29 个参与调查的 OECD 国家进行的成人读写能力和数学技能评估中，美国排名第 20。[5]

斯坦福大学的 Eric Hanushek 与慕尼黑大学的 Ludger Woessmann 研究发现，提高美国的数学和科学技能，可能显著提升美国潜在 GDP 增长。[6] 虽然这些努力可能需要多年才能见效，但它们有望大幅促进未来的增长与繁荣。

此外，在全美独立企业联合会最近一次小企业调查中，49 percent 的受访者表示，他们找不到合格员工来填补空缺职位。[7] 同样，达拉斯联储调查的受访者也表示，他们找不到具备足够技术、组织及其他基本技能的员工来填补空缺职位。

堪萨斯城联储经济学家估计，美国约有 43 percent 的工作属于所谓的“中等技能”岗位。[8] 这类岗位包括管道装配工、汽车技师、注册护士、IT 专家等。每一个未能填补的岗位，都意味着 GDP 增长机会的流失。‎这些岗位要求的教育程度高于高中。受技术驱动的颠覆影响，过去几年里，这些中等技能岗位所需的培训水平不断提高。为了培养这些劳动者，当地社区学院和高中必须与当地企业合作，提供培训机会，以弥合这一“技能缺口”。

美国劳动力中约有 4600 万人受教育程度为高中或以下。[9] 达拉斯联储认为，受技术驱动的颠覆影响，这些劳动者越来越多地发现自己的工作正在被重组或取消。除非他们具备足够的数学和阅读能力，和/或接受再培训，否则他们很可能难以适应不断变化的就业市场。因此，他们的收入和生产率可能会下降。

提升数学、阅读和科学能力，提高大学准备度，并扩大为潜在劳动者提供技能培训的机会，这些可能是提高劳动力生产率、减少气馁型失业者数量以及促进美国 GDP 更快增长的关键。

美国政府债务的预期路径

评估经济中的债务水平时，达拉斯联储经济学家会考察家庭部门、企业部门和美国政府持有的债务。大衰退以来，美国家庭部门已大幅去杠杆。家庭部门的财务健康状况至关重要，因为消费约占 GDP 的 70%。2008 年，家庭部门相对于其收入而言，杠杆水平处于历史高位。由于家庭资产，尤其是房价，当时处于高位，看起来足以支撑更高的杠杆，因此这一点并不明显。消费者杠杆助推了 2007 年之前的 GDP 增长，但到了 2008 年，消费者不得不去杠杆这一点已显而易见。经过数年时间，并伴随着就业市场好转，消费者才得以降低债务相对于收入的比例。如今，健康的消费者为美国经济提供了重要支撑。

不幸的是，大衰退以来，美国消费者已去杠杆，但企业债务占 GDP 的比例有所上升，美国政府债务水平也大幅增加。企业债务增加可能尚在可控范围内，但目前公众持有的美国政府债务已占 GDP 的 75%，[10]而资金未充分拨付的福利项目现值约为 49 万亿美元。[11]有充分理由担忧，美国政府债务相对于 GDP 的预期路径可能难以持续。

近期税收立法中的企业税改革内容应有助于鼓励更多企业创立和投资，从而提高生产率，并在一定程度上提升美国经济的增长潜力。然而，立法中由债务融资的减税措施可能会暂时刺激需求，其影响将在 2018 年达到峰值，并在 2019 年和 2020 年逐渐消退。最终，我们认为增长将回归趋势水平。达拉斯联储经济学家认为，预期中的近期 GDP 提振需要与未来几年债务占 GDP 比例可能大幅上升这一担忧相权衡。政府债务占 GDP 比例预计将会上升，而此时正值经济周期中的一个阶段，从政府层面看，本应放缓债务增长速度。

增加杠杆可以刺激经济，但去杠杆可能会抑制 GDP 增长。至少，更高的政府杠杆会降低财政政策在下一次衰退期间真正可用的可能性。解决这一问题涉及艰难的政治考量和政策选择，但美国可能需要更积极地考虑采取政策行动，以放缓美国政府债务预期增长的步伐。

结论

达拉斯联储经济学家对 2018 年的经济前景持乐观态度。我们预计，今年双重使命——充分就业和物价稳定——将取得进展。

尽管持乐观态度，我们认为长期挑战依然存在。这些挑战带来了机遇，美国可以采取行动并推行相关政策，以促进可持续的经济增长与繁荣。应对这些挑战可能需要根本性的结构性改革，以及货币政策之外更广泛的政策措施。

附录 A

关于技术驱动型颠覆及其影响的背景说明

正如我过去两年来一直在讨论的，技术驱动型颠覆意味着技术正在取代越来越多的劳动者。它也意味着，现有商业模式正被新模式取代；这些新模式往往由技术驱动，能够更高效地销售或配送商品和服务。此外，消费者越来越能够利用技术，以更低的价格、更便利地购买商品和服务——这削弱了企业的定价能力，进而促使它们进一步加大力度，提高运营效率。这些趋势似乎正在加速。

颠覆很可能是经济结果日益受到劳动者受教育程度影响的一个因素。也就是说，拥有大学学位者的失业率为 2.1 percent，劳动参与率为 73.4 percent。接受过部分大学教育者的失业率为 3.4 percent，劳动参与率为 66.0 percent；拥有高中学历者的失业率为 4.5 percent，劳动参与率为 57.5 percent；接受过部分高中教育者的失业率为 5.4 percent，劳动参与率为 44.8 percent。[12]

受教育程度较低的劳动者越来越多地面临岗位重组或裁撤。除非他们具备足够的数学和读写能力，或接受再培训，否则颠覆很可能会导致他们的生产率和收入下降。这或许有助于解释我们在美国以及其他发达经济体看到的工资增长乏力和整体劳动生产率增幅低迷。

技术驱动型颠覆对劳动力的影响可能较难通过货币政策来应对——解决这一挑战需要结构性改革。改革可以包括采取措施，提升幼儿早期读写能力，以及提高高中生在数学、阅读和科学方面的成绩。这些努力有助于提升整体大学入学准备水平，从而提高在六年或更短时间内完成大学学业的学生比例——目前估计美国这一比例为 59 percent。[13]正如本文所述，应对技术驱动型颠覆的影响，还需要加大力度，在美国各城市扩大中等技能培训，以改善就业状况、弥合技能缺口（即劳动力不足以填补技能型岗位）并提高劳动者生产率。这些举措可以提升教育成就水平，帮助我们的公民更好地适应一个日益要求更高教育水平、更多培训和更强适应能力的世界。

颠覆性变化也有助于解释，为什么面对一个或多个颠覆性竞争对手的公司，在作出扩充产能的决策以及投资重大资本项目时变得更加谨慎。近期税收立法可能有助于创造提升资本投资水平的激励。

为应对颠覆性变化和缺乏定价能力，许多公司正寻求实现更大的规模经济，以维持或提高利润率。这或许有助于解释过去几年全球并购活动达到创纪录水平的原因。

注释

本文所表达的观点仅为我个人观点，不一定反映美联储系统的官方立场。

我谨此感谢 Tyler Atkinson、Jim Dolmas、John Duca、James Hoard、Marc Giannoni、Evan Koenig、Alex Musatov、Pia Orrenius、William Simmons、Elizabeth Sobel Blum 和 Dianne Tunnell 对准备这些发言所作的贡献。

Jeffrey S. Passel 和 D’Vera Cohn 于 2017 年 3 月 8 日在皮尤研究中心发表的《移民预计至少到 2035 年将推动美国劳动年龄人口增长》，www.pewresearch.org/fact-tank/2017/03/08/immigration-projected-to-drive-growth-in-u-s-working-age-population-through-at-least-2035/.
《金门之侧：全球化新时代的美国移民改革》，作者 Pia M. Orrenius 和 Madeline Zavodny，美国企业研究所出版社，华盛顿特区，2010 年。
适用于非农商业部门所有人员的每小时产出。来源：劳工统计局，截至 2017 年第四季度。
根据经济合作与发展组织（OECD）的 2015 年国际学生评估项目（PISA），在 35 个 OECD 国家中，美国科学排名第 19，阅读排名第 20，数学排名第 31。三项类别得分的平均值使美国排名第 24。
根据 OECD 的成人技能调查（国际成人能力评估项目）（2012 年、2015 年），在 29 个国家中，美国读写能力排名第 17，数学排名第 23；在 26 个国家中，技术丰富环境下的问题解决能力排名第 15。读写能力和数学类别得分的平均值使美国排名第 20。
Hanushek 和 Woessmann（2016）估计，美国学生 PISA 平均分持续提高 25 分，可能使长期潜在 GDP 增速提高 0.5 个百分点。来源：Eric Hanushek 和 Ludger Woessmann 所著《技能、流动性与增长》，载于 《经济流动性：关于加强家庭、社区与经济的研究与构想》，Alexandra Brown、David Buchholz、Daniel Davis 和 Arturo Gonzalez 编，圣路易斯：圣路易斯联邦储备银行与美联储理事会，2016 年，第 423–49 页。另见 Angel de la Fuente 和 Rafael Doménech 所著《增长回归中的人力资本：数据质量会带来多大差异？》，《欧洲经济学会期刊》，第 4 卷第 1 期，2006 年，第 1–36 页；以及 Daniel Cohen 和 Marcelo Soto 所著《增长与人力资本：好数据，好结果》，《经济增长期刊》，第 12 卷第 1 期，2007 年，第 51–76 页。
《小企业经济趋势》，全国独立企业联合会，2018 年 1 月。
数据仅限于年龄在16至64岁、非自雇且未从事军事或农业职业的劳动者。来源：“消失的中间层：就业极化与劳动者对中等技能岗位减少的应对”，Didem Tüzemen 和 Jonathan Willis，堪萨斯城联邦储备银行，2013年。数据由 Didem Tüzemen 提供，并更新至2017年12月。
美国劳工统计局，截至2018年1月。包括25岁及以上的平民劳动力。
截至2017年第四季度。美国财政部和经济分析局。
“联邦老年和遗属保险及联邦残障保险信托基金董事会2017年度报告”，美国社会保障局，2017年7月13日；“联邦医院保险及联邦补充医疗保险信托基金董事会2017年度报告”，医疗保险和医疗补助服务中心，2017年7月13日。
截至2018年1月。来源：美国劳工统计局。在评估壮年劳动者（25–54岁）时，受过大学教育者的失业率为2.1%，劳动参与率为87.6%；受过部分大学教育者分别为3.7%和83.0%；持有高中毕业文凭者分别为4.7%和77.3%；受过部分高中教育者分别为6.0%和66.7%。（来源：明尼苏达大学 IPUMS-CPS，www.ipums.org，以及人口普查局。）
“2017年教育状况”，美国教育部国家教育统计中心，2017年5月；《本科生保留率和毕业率》，美国教育部国家教育统计中心，2017年。