达拉斯联储行长卡普兰谈经济趋势、经济状况与货币政策

罗伯特·S·卡普兰的演讲

关于主要长期趋势、经济状况和货币政策的讨论

在官方货币与金融机构论坛上的讲话

2016年4月29日达拉斯

感谢官方货币与金融机构论坛邀请我今天来到这里。过去25年里，我曾与英国和欧洲的企业广泛合作，因此我很高兴今天能与各位交流。

我自9月初以来一直担任达拉斯联邦储备银行行长。达拉斯联储约有1,200名员工，负责第十一区，该区包括得克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部。

如各位所知，美联储是美国的中央银行。它于1913年由国会依法设立，肩负着确保国家货币和金融体系稳定与灵活的使命。美联储负责货币政策、银行机构的监管与监督，并为银行和美国联邦政府提供某些金融服务（其中包括在国家支付系统中发挥关键作用）。美联储由位于华盛顿特区的理事会以及分布在美国各地的12家地区联邦储备银行组成。每个地区都有编号，并称为一个“储备区”。

联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储体系内负责制定货币政策的核心机构。委员会每年举行八次定期会议，评估美国经济状况并决定货币政策立场。FOMC成员包括所有理事会成员以及12家地区联邦储备银行的行长。理事、纽约联邦储备银行行长以及轮流产生的其他四位地区联储行长在每次FOMC会议上对政策进行投票。

美联储在联邦政府中的架构旨在确保其独立性，理事会主席定期向国会报告经济和货币政策情况。全球大多数中央银行的设立方式也大致相似，其运作模式的一个关键特征是独立性（即免受短期政治压力的影响）。

加入美联储以来，我参加了六次FOMC会议。我还花了大量时间结识第十一区各地的商业和社区领袖，并与其他联邦储备银行行长及理事会建立了良好的工作关系。

到目前为止，我对第十一区乃至全国美联储同事的奉献精神和追求卓越的承诺印象深刻。我也了解到，美联储受益于多元化的观点，以及一种广泛征求私营部门成员、社区领袖和其他公民见解的工作机制。每月董事会会议、经济调查和一对一会谈都能为我们的经济状况分析提供信息和补充；我也很欣赏商业领袖和非营利组织领袖投入大量时间参与这些工作。

今天，我想谈谈我对经济状况的评估，以及我对货币政策的看法。我想先简要讨论一些我认为正在形成我们工作大背景的重要长期议题。

更广阔的背景

我加入美联储，是因为我相信，尽管过去八年充满挑战，接下来的时期可能同样复杂。美国和世界在从经济危机中复苏方面已取得良好进展，但我们仍面临若干重大挑战。其中许多问题源于过去几年逐渐形成的长期世俗性力量，而且这些力量未来可能产生更大的影响。

全球化
过去几十年来，世界的相互联系日益紧密。大型企业变得更加全球化，并日益将业务拓展至世界各地，以服务客户并提升竞争力。这种地理扩张提高了采购和生产的灵活性，有助于管理物流并降低成本。

企业越来越多地以全球视野看待劳动力、产品和服务。总体而言，全球化促进了企业收入和利润增长，尽管这一趋势显然也给一些城市和城镇带来了压力，因为当地的就业岗位和产业迁往了其他地区。作为这一趋势的证据，标普500指数成分公司目前有多达50 percent的收益来自美国以外的业务。[1]

随着国家间全球贸易不断扩大，一个国家的经济状况如今更有可能影响其他国家的经济状况。这些影响通常通过商品和服务贸易，以及对劳动力市场动态的影响传导。

经济体之间的全球联系日益紧密，金融市场也变得更加相互关联。投资组合日益全球化，资产配置者在作出投资决策时也越来越从全球角度出发。由于金融市场实时交易，一个市场的压力或其他挑战如今可能迅速影响全球货币、债务和股票市场。

我们确实在2008–09年金融危机期间看到了这种相互关联的影响。最近，规模小得多的一个例子是：2016年初某些国家的货币和本地市场动荡，如何助长了全球市场波动，并迅速收紧了整体金融环境。

人口结构
第二个重大挑战是人口结构。美国以及欧洲、日本和中国等其他主要经济体，都面临人口老龄化问题。例如，在美国，随着婴儿潮一代步入退休年龄，预计55岁及以上劳动力占劳动力总数的比例将从2014年的约21.7 percent升至2024年的近25 percent。[2]展望更远的未来，劳动力的年龄中位数预计将持续上升至2060年。

我们估计，在欧元区，劳动年龄人口占总人口的比例自1990年以来一直在下降。此外，我们估计，劳动年龄人口的绝对规模可能在2010年达到约219 million的峰值，此后绝对数量一直在下降，并将在未来几十年继续减少。[3] 在英国，我们预计劳动年龄人口将继续增长，但增速将略低于总人口的增速。

这些人口结构趋势直接关系到劳动参与率，进而影响发达经济体的潜在经济增长率。例如，根据当前人口趋势，美国劳工统计局估计，到2024年，美国劳动参与率将下降2个百分点，至约61%。[4]如果不采取缓解措施，这很可能会对未来的潜在GDP（国内生产总值）增长率产生一些负面影响。

债务占GDP比重高
在人口结构趋势持续发展的同时，发达经济体的债务占GDP比重也有所上升。例如，在美国，家庭资产负债表自金融危机以来有所改善，但企业债务占GDP比重略有上升，政府债务占GDP比重也有所增加。

尽管美国公众持有的政府债务约占GDP的75%，[5]但据估计，资金不足的“福利承诺”的现值如今已超过40万亿美元。[6]这些资金不足的义务将在未来5到10年逐步计入年度预算赤字，并将助推美国预算赤字占GDP的比例上升。

我刚才描述的人口趋势可能会给发达经济体履行这些日益增长的义务带来越来越大的压力。鉴于这些人口结构因素，有人质疑美国的预算趋势是否会变得不可持续，以及日本、中国、英国和欧洲大多数主要国家是否也会面临类似压力。

此外，未来福利承诺负担不断加重，再加上某些国家政治极化程度加深，可能削弱了采取财政政策措施的能力，而这些措施本可能有助于推动全球经济复苏。反过来，这使货币政策在应对重要经济挑战方面的作用受到广泛关注。货币政策在这方面发挥着关键作用，但其设计初衷并非单独发挥作用；财政政策以及其他政府行动也必须发挥关键作用。

颠覆性变革加速

在这些宏观力量不断演变的同时，行业颠覆的速度也在加快。消费者越来越能够利用技术迅速比较商品和服务的价格。新的商业模式不断涌现，以优于旧模式的方式提供产品和服务。亚马逊与实体零售店的对比就是一个典型例子。

这些趋势促使企业寻找利用技术降低成本、提高生产率和改善客户服务的新方法。虽然其影响难以衡量，但我认为，这些变化正在削弱企业的定价能力，并对许多类型商品和服务的价格造成一定的下行压力。反过来，这也影响了企业对传统资本支出和整体资源配置的看法。

很难全面判断这些长期趋势对经济增长、劳动力市场动态和价格稳定的最终影响。不过，我确实认为，这些潜在力量很可能会对未来几年的经济状况产生重大影响。这些力量也将对货币政策和财政政策产生重大影响。随着世界日益复杂，央行行长必须努力更好地理解这些问题，以便对货币政策作出合理判断。

有鉴于此，下面我将讨论第十一区、美国和全球的经济状况，然后简要谈谈这些状况对美国货币政策的影响。

第十一区能源讨论

我先谈谈能源，因为能源既影响第十一区，也对美国乃至全球十分重要。

截至今天，达拉斯联储经济学家估计，全球每日石油产量超过每日消费量逾100万桶。[7] 我们目前预计，到2017年初，全球石油供需将实现某种程度的每日平衡。这一当前估计假设，非欧佩克（石油输出国组织）产量将在今年下半年大幅下降。该估计还基于我们的预测：2016年全球需求将每天增长约120万桶。[8] 最后，这一预测假设尼日利亚、伊拉克和科威特等地发生的供应中断最终会得到解决，产量将恢复。

值得注意的是，尽管美国资本支出大幅削减，但过去一年供应减少的情况迟迟没有出现。当非欧佩克国家的供应减少时，其影响被伊朗、俄罗斯等国的增产所抵消，且增产幅度更大。

由于近期长期供过于求，经济合作与发展组织（OECD）成员国的过剩库存目前约为4.4亿桶。[9] 这是过剩库存的创纪录水平，引发了人们对某些地理区域储存能力是否充足的担忧。

我们认为，市场参与者从欧佩克成员国以及俄罗斯可能达成限产协议的讨论中获得了一些安慰——而且可能过于乐观。我们一直认为，这类谈判不太可能促成实际减产；伊朗则打算继续增产，直到产量恢复到制裁前水平。

面对这些相互交织的因素，我们预计2016年油价将继续波动，因为产量估算会不断变化，供需平衡时间的预测也会持续调整。我们还预计，能源行业将继续出现大量重组、破产以及（在可能的情况下）合并。

第十一区总体经济状况

正如我之前提到的，美联储第十一区包括得克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部。能源业在该地区占有重要地位，但过去两年其 GDP 占比有所下降。具体而言，能源业目前约占得克萨斯州就业岗位的 2%[10]和 GDP 的 9%[11]（2014 年分别为就业岗位的 3% 和 GDP 的 14%）。

过去 25 年来，得克萨斯州的经济大幅多元化。这种多元化有一部分是自然形成的，还有相当一部分得益于人口和企业持续迁入该州。自 2000 年以来，得克萨斯州的人口年增长率比全国高出整整 1 个百分点。这种增长和多元化有助于增强该州的韧性，使其能够抵御能源业逆风以及美元走强带来的影响。

达拉斯联储经济学家预计，2016 年就业岗位将增长 0.5% 至 1%，而 2015 年和 2014 年的增幅分别为 1.3% 和 3.7%。[12]制造业依然疲软，但该州服务业持续稳步增长。由于能源业低迷状况的影响仍在得克萨斯州经济中蔓延，我们的预测面临的风险偏向下行。

得益于经济日益多元化，以及人口和企业持续迁入得克萨斯州，我对得克萨斯州和第十一区未来数年的增长前景非常乐观，尤其是随着油价下跌带来的负面影响开始消退。

美国经济状况

美国第一季度 GDP 增长预估令人失望。鉴于消费者表现强劲，达拉斯联储的经济学家预计，今年剩余时间 GDP 增长将有所改善；我们目前预计 2016 年增幅约为 2%。以历史标准衡量，这一增速较为缓慢，但应足以推动失业率继续下降，使其低于目前的 5%。

除了总体失业率，我们还密切关注劳动力参与率，目前约为 63%。[13]尽管参与率低于 2007 年的 66%，达拉斯联储经济学家认为，降幅中超过一半是由人口老龄化造成的。我们还追踪在就业市场走强时可能转为全职工作的兼职人员数量估算值。这两项指标近几个月都显示出改善迹象。

我个人认为，劳动力市场闲置状况需要放在全球背景下考量。也就是说，美国以外地区的产能过剩可能会影响美国国内劳动力市场的闲置程度，因为企业日益从全球角度考虑员工队伍的配置和部署。因此，我认为，我们或许能够实现低于以往惯常水平的失业率，而不会在短期内引发通胀压力。

在通胀方面，我们的经济学家不仅关注总体通胀水平，也密切关注达拉斯联储的截尾平均PCE（个人消费支出）核心通胀指标。该指标剔除了月度价格涨跌幅最极端的项目。总体通胀一直远低于我们2%的目标，而截尾平均指标的12个月变化率从2014年初到2015年底始终在1.6%至1.7%之间。2016年，这一指标已升至1.8%至1.9%之间。[14]这些读数让我们相信，从中期来看，总体通胀最终将升至接近2%的目标。

全球经济状况

达拉斯联储的经济学家密切关注美国以外的经济状况，因为在全球互联的世界中，这些状况可能会影响美国经济。

美国以外地区2016年的增长预期继续下调。这些增长预期的构成极不均衡。特别是，委内瑞拉、巴西和俄罗斯等对大宗商品价格敏感的国家正处于衰退之中，而大多数发达经济体则保持稳定但温和的增长。

正如我在开场发言中提到的，大多数发达经济体都面临人口老龄化趋势以及相对于GDP而言债务水平偏高的问题。在我看来，这两种趋势都会拖累当前和未来的经济增长。日本的这些问题尤为突出，其人口正在减少，抚养比——即14岁及以下人口与65岁及以上人口之和相对于15至64岁人口的比率——自20世纪90年代初以来一直在上升。[15]欧洲也出现了类似的情况，但程度较轻。

此外，鉴于中国的规模及其对全球GDP增长的重要性，我们也在密切关注中国。中国2015年报告的增长率为6.9%。[16]我们估计，2016年这一增长率将放缓至6.5%，并且随后几年可能会继续走低。[17]中国正面临产能过剩（尤其是国有企业产能过剩）、债务水平偏高以及劳动力老龄化等问题。此外，中国已开始进行长期转型，从出口和投资驱动型经济转向以服务业和消费为主导的经济。这很可能是一次极其艰难的转型，将历时多年，而非几个季度。鉴于这些挑战，我们认为，未来几年世界需要适应中国较低的增长水平。

中国面临的挑战可能会对新兴市场国家以及美国和其他发达经济体产生一定的溢出效应。更重要的是，中国的挑战可能通过加剧汇率波动以及全球金融状况阶段性收紧，传导至金融市场。

对货币政策的影响

如你们所知，美联储肩负实现充分就业和物价稳定的使命。就充分就业目标而言，我认为我们正稳步朝着实现目标迈进。

正如我之前提到的，我认为，在一个联系日益紧密的世界中，应从全球视角评估劳动力闲置程度。美国以外的产能过剩，可能会在既定失业率水平下减轻美国的通胀压力。近期劳动力参与率上升至63 percent，令我感到鼓舞。我认为，这表明所谓的受挫劳动者仍有望进一步重返劳动力市场。因此，我们或许仍有能力实现稳健的就业增长，而不会令经济过热，也不会给美国劳动力队伍的承载能力带来过度压力。

就价格稳定而言，总体通胀率仍低于我们的2 percent目标。不过，我认为，随着能源价格走低和美元走强的影响最终消退，总体通胀率将逐步向核心通胀读数靠拢。如前所述，截尾均值PCE目前处于1.8至1.9 percent之间；随着我们迈向充分就业，我们预计这一指标将在中期升至2 percent。

我正在关注美国以外的发达经济体增长放缓、产能过剩严重以及债务占GDP比重高等情况对美国经济状况的影响。我也在密切关注这些问题可能如何影响美国国债收益率曲线的斜率，以及金融状况紧张程度的衡量指标。

鉴于这些挑战，我一直主张应以渐进且耐心的方式撤除宽松政策。从风险管理的角度看，我也非常清楚，在零利率下限附近，我们的货币政策会产生不对称影响。

不过，我确实认为，推动货币政策“正常化”很重要，过度宽松会带来代价，可能扭曲投资、招聘及其他决策，从而造成不健康的失衡。这些失衡往往要事后才更容易识别，而且解决起来可能会非常痛苦。

因此，随着我们在实现双重使命方面持续取得进展，我将主张采取措施撤除一定程度的宽松政策。不过，我也将主张以渐进且耐心的方式采取这些步骤。

感谢今天有机会与各位交流。现在，我很乐意回答大家的问题。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

Yardeni：《美国眼下看不到衰退迹象》，作者 Leslie P. Norton，《巴伦周刊》，2016年2月6日，www.barrons.com/articles/yardeni-no-u-s-recession-in-sight-1454736560?mod=yahoobarronsru=yahoo。
《截至2024年的劳动力预测：劳动力队伍正在增长，但增速缓慢》，《月度劳工评论》，劳工统计局，2015年12月，www.bls.gov/opub/mlr/2015/article/labor-force-projections-to-2024.htm。
根据联合国《世界人口展望》，2015年7月29日。
见注释2。
据美国财政部和经济分析局（BEA）数据，2016年第一季度公众持有的联邦债务占GDP的76.4 percent。
联邦医院保险信托基金和联邦补充医疗保险信托基金董事会2015年度报告。
《石油市场报告》，国际能源署，2016年4月。
见注释7。
《短期能源展望》，能源信息署，2016年4月。
数据来自劳工统计局（BLS）、德克萨斯州劳动力委员会和达拉斯联储。
数据来自 BEA。采矿业占比在 2015 年第三季度平均为 8.77 percent。
参见注释 10。
BLS，家庭就业数据，表 A-1，www.bls.gov/news.release/empsit.t01.htm。
Consensus Economics 月报，2016 年 2 月。
参见注释 3。
中国国家统计局。
《世界经济展望》，国际货币基金组织，2016 年 4 月。