达拉斯联储行长洛根谈充足准备金与弗里德曼规则

洛里·K·洛根主席讲话

2023年11月10日

感谢 Imène [Rahmouni-Rousseau] 的热情介绍。很高兴见到这么多老朋友，也非常荣幸能在这场重要会议上发表主题演讲。

作为政策制定者，我有机会就广泛议题发表见解，但我是在货币市场领域成长为一名央行人士的。因此，我特别高兴能深入探讨货币政策实施中更具技术性的方面，并从政策制定者而非从业者的角度来谈。

请注意，我所表达的观点仅代表我个人，并不一定代表我在联邦公开市场委员会（FOMC）的同事。

弗里德曼规则与货币政策实施

近几十年来，世界各地的央行一直在转向采用底层系统实施货币政策。这一转变的动因包括：央行应对全球金融危机（GFC）及随后压力事件时采取的行动；人们日益认识到底层系统在广泛经济和金融环境中的益处；以及全球金融危机后银行监管规定和银行自身风险管理的变化，这些变化增加了流动性需求和银行间交易成本。

底层系统通常被认为具有的一项关键优势是，不会给流动性定价。也就是说，在底层系统中，银行对央行准备金的需求能够以接近市场利率的水平得到满足。市场利率不会显著高于准备金边际一美元的付息利率，因此银行没有动力节省准备金——这是金融体系中流动性最强的资产。

因此，底层系统满足弗里德曼规则的一种形式。[1] 银行持有准备金的机会成本大致等于央行提供准备金的成本，而大多数分析人士认为这一成本很低。[2]

理论上，由于底层系统消除了节省流动性的动机，它应当降低金融体系中的流动性风险。然而，近年来，在世界各地采用底层系统的经济体中，我们看到了严重的流动性压力。

这些事件包括英国负债驱动型投资基金面临的压力；美国今年早些时候的银行业挑战；2019年的回购市场压力；当然还有疫情暴发初期全球争相囤积现金的情况。

鉴于这些事件，一些观察人士质疑底层系统能否带来承诺的流动性益处。有些人甚至认为底层系统会加剧流动性风险——我强烈反对这一观点。还有一些人质疑弗里德曼规则等式的另一面，询问央行是否真的能够以对金融体系和社会而言极低的成本，提供大量准备金。[3]

今天，我将讨论这些批评的两面。我将论证，底板系统确实能降低流动性风险，但并不能消除风险。金融体系中的所有参与者——银行、其他市场参与者，以及作为监管机构和金融机构的中央银行——都有责任妥善管理流动性风险。在底板系统中，管理流动性风险的适当策略有所不同。我认为，所有参与者仍需努力，才能充分受益于这些系统。

另一方面，在提供准备金的成本问题上，区分两种底板系统很重要。当中央银行的资产负债表规模仅够满足市场对准备金和货币等负债的需求时，我们称之为负债驱动型底板。这是我们为美国长期选择的做法：长期运行机制将提供“充足”准备金。FOMC 对“充足”一词经过了长时间、反复的审议；它不同于“丰富”和“极其丰富”等描述更高准备金水平的词语。[4]我认为，提供建立负债驱动型底板所需数量的准备金，不会产生太大的成本。

在某些情况下，例如疫情期间，中央银行适宜购买额外资产，以提供货币宽松或应对市场运行的严重压力。这种资产负债表扩张会形成资产驱动型底板系统。资产驱动型底板可能带来一些挑战。在适宜购买资产的情况下，我们可以缓解这些挑战；但在可能的情况下，最好尽量减少这些挑战。这也是我认为继续让美联储资产负债表恢复正常很重要的一个原因。（当然，另一个原因是我们需要撤回货币宽松，以恢复价格稳定。）

接下来，我将谈三个主题。首先，我会回顾底板系统运作的基本原理。其次，我会介绍近年来流动性承压事件带来的重要政策经验。最后，我将谈负债驱动型底板与资产驱动型底板之间的区别，以及准备金水平过高可能带来的挑战。整个过程中，我将结合自己目前担任政策制定者的经验，以及此前担任系统公开市场账户经理、领导纽约联储公开市场交易台的经验；该交易台负责实施美联储的运行机制。

底板系统的基本原理

首先明确概念：什么是底板系统？它如何实施货币政策？

要回答这些问题，我们需要考虑准备金在金融体系中的特殊作用。准备金是商业银行、有时也包括其他金融机构存放在中央银行账户中的资金。银行之间，或两家不同银行客户之间的支付，通常通过将准备金从一家银行的准备金账户转至另一家银行的账户来结算。准备金用于结算支付，因此是一种独特的资产。准备金始终具有流动性，而且可以立即动用。如果市场参与者通常能快速、低成本地将其他资产转换为准备金，这些资产也可能被视为流动性很高。但没有其他资产能像准备金一样安全且具有流动性。

银行持有准备金主要有三个原因。银行会在一天内使用准备金来结算支付。它们可能会持有超出日常典型需求的额外准备金，通过缓冲意外的支付流出来管理流动性风险。银行也可能持有准备金以满足法规和监管指引，包括正式的准备金要求，或将其作为流动资产的一部分，以满足更广泛的流动性监管要求。自全球金融危机以来，银行的流动性管理及由此产生的准备金需求发生了重大变化，稍后我会再谈到这一点。

银行持有准备金，就放弃了将这笔资金投入贷款或证券等其他可能具有更高风险调整后回报的资产。因此，单家银行和整体银行体系的准备金需求曲线都向下倾斜（图1）。当准备金总量相对较低时，银行愿意容忍其他资产回报与准备金回报之间存在较大利差。随着准备金水平上升，其他资产与准备金之间的回报利差必须缩小。当准备金达到足以满足银行对流动性余额需求的水平时，需求曲线趋于平缓，市场利率接近央行支付的准备金利率。

在这种环境下，央行有两种实施货币政策的方式。

央行可以提供相对有限——但仍可能相当庞大——的准备金供给，使其与需求曲线的陡峭部分相交（图2）。此时，央行必须调整准备金供给，使市场在目标利率上出清。在这种机制下，准备金供给或需求的微小变化都可能导致政策利率大幅变动。

另一种方式是，央行可以提供更多准备金，并调整准备金利率来影响市场利率（图3）。这种操作机制称为地板系统，因为准备金利率旨在为货币市场利率设定一个底。商业银行通常不会愿意在货币市场上获得低于将现金存放在央行所能获得的收益。

不过，如果部分货币市场参与者没有资格持有计息准备金账户，或者商业银行扩大资产负债表需要承担成本，那么准备金利率所提供的地板可能较为松软。因此，我绘制的图中，准备金需求曲线会低于准备金利率。要建立坚实的地板，央行可能需要额外的工具。美联储的隔夜逆回购协议工具就发挥了这一作用。

地板系统中的准备金水平，可能并不比在需求曲线陡峭部分实施政策所需的准备金水平高出多少。全球金融危机后监管规定的变化以及银行流动性风险管理的调整，大幅增加了银行的准备金需求。

在我看来，地板系统有三大主要优势。

第一，地板系统的利率控制更稳健。[5]全球金融危机以来，准备金供给和需求都可能受到更大的日常冲击。例如，在美国，财政部、其他官方实体和中央对手方都在美联储持有账户，这些账户可能会抽走银行体系中的准备金。

正如图 4 所示的财政部一般账户每日变动图表所示，由于财政资金流动等因素，准备金供给在短短几天内就可能经常波动数百亿美元。在需求方面，自全球金融危机（GFC）以来，流动性监管和风险管理的变化也使银行的准备金需求更难预测。

要控制货币市场利率，就需要吸收供给和需求方面的这些冲击。在充裕准备金体系中，这相对简单。如果央行在准备金需求曲线的平坦部分开展操作，那么即使需求或供给发生典型变化，体系仍会处于平坦部分，货币市场利率也不会有太大变化。相比之下，在准备金稀缺体系中，央行必须积极管理准备金供给以抵消这些冲击；而当冲击难以预测时，这是一项艰巨的任务。[6]

其次，当央行扩大资产负债表以提供宏观经济刺激或维护金融稳定时，充裕准备金体系仍能有效控制利率。在美国，我们最近一次见证这一优势是在疫情暴发之初。联邦公开市场委员会（FOMC）通过以前所未有的速度和规模购买美国国债和机构抵押贷款支持证券，应对市场运行受到的扰乱。[7]几个月内，美联储的资产负债表累计扩大了 2 万多亿美元（图 5）。在资产负债表扩张期间，我们始终能够让联邦基金有效利率保持在 FOMC 的目标区间内。[8]

相比之下，2008 年我们为应对全球金融危机而迅速扩大资产负债表时，联邦基金利率经常显著低于 FOMC 的目标——即使在我们开始对准备金支付利息之后也是如此。事实证明，对准备金支付利息只是建立运行良好的充裕准备金体系所需的若干要素之一（图 6）。[9]

第三，也是与我今天主题联系最紧密的一点，充裕准备金体系消除了良好流动性风险管理实际上会受到惩罚的情况。正如我刚才所说，准备金是无可比拟的最具流动性的资产。今年早些时候的银行业压力事件毫无疑问地证明了准备金的独特价值。只有准备金能够立即变现。将任何其他资产变现都需要时间。有时甚至难以变现：交易对手可能只愿意提供有限的资产负债表空间，以资产作抵押借款；而出售资产则可能坐实亏损，损害机构的健康状况。因此，与持有其他任何资产相比，持有准备金能够降低银行的流动性风险。

当然，银行有充分理由持有准备金以外的资产。银行通过发放贷款，为家庭和企业提供对经济增长至关重要的信贷。但在持有准备金有利于流动性风险管理时，银行不应因此受到惩罚。如果准备金利率明显低于货币市场利率（准备金稀缺制度下便是如此），银行良好管理流动性就会受到惩罚。充裕准备金体系消除了这种惩罚，并以市场价格满足银行的准备金需求。这就是充裕准备金体系如何实施一种弗里德曼规则。

近期流动性压力事件的政策启示

我现在想讨论的问题是：如果地板系统在降低流动性成本方面做得这么好，为什么我们仍不断看到流动性压力？在美国，为什么2019年9月严重的货币市场压力会导致一些融资利率飙升数百个基点？[10]为什么2020年的现金争夺会给市场带来挑战？为什么去年3月一些银行会面临流动性压力？在大西洋彼岸，我们又该如何看待英国采用负债驱动型投资的投资者在2022年遭遇的流动性问题？

我的回答是，地板系统降低了流动性风险，但并未将其消除。

我们已经看到切实证据表明，地板机制下的流动性风险更低。例如，美联储转向地板系统后，日间透支峰值约为此前机制下的十分之一（图7）。而且，银行间支付不再像以前那样集中在日终，因为银行不太需要等收到入账款项后才发出付款。[11]这些都表明，银行不像过去那样努力节省流动性。地板机制降低了持有流动性的代价，正如弗里德曼规则所建议的那样。因此，单家银行面临的缺乏流动性以支付对外款项的风险更低；整个银行体系也较不容易受到支付拥堵或日终冲击造成的扰动。

不过，地板系统始终无法独自吸收某些冲击。这些冲击可能有多种形式，包括准备金总供给或总需求的大幅变化；超出系统即时调拨资金能力的个别银行特有冲击；以及波及银行融资市场的非银行中介机构冲击。我刚才提到的流动性压力事件中，就出现了这几类冲击。

从这些经历中，我总结出四点教训：第一，地板系统应配备强有力的上限后备工具。第二，市场参与者和中央银行都应确保做好应对流动性压力的操作准备。第三，监管规定应支持稳健的流动性风险管理。最后，有些冲击过于巨大，任何操作机制都难以轻松吸收。

首先谈上限工具。2019年9月，美联储在全球金融危机期间及之后扩张资产负债表后，着手使资产负债表正常化，准备金降至我们后来评估的充足水平以下。要继续运行地板系统，就必须增加准备金，我们也确实这样做了。市场数据，尤其是与定价状况相关的数据，可以帮助发出准备金正在变得不再充足的信号。但鉴于我之前谈到的不确定性，我认为准备金降至充足水平以下的风险永远无法完全消除，尤其是在中央银行希望保持高效的资产负债表、使准备金充足但不泛滥的情况下。

因此，实际上，采用地板系统的中央银行必须做好准备，在准备金过低、货币市场利率可能升至目标水平以上时应对尾部事件。虽然像我们在2019年采用的那类酌情操作能够有效缓解此类压力，但以支持利率为后盾的常设利率上限工具是更好的第一道防线。常设利率上限工具能透明地向市场参与者说明中央银行将如何应对，并让他们确信中央银行会维持对利率的控制。[12]

在美国，我们不断加强常设利率上限工具。我们多次修订贴现窗口政策，使这一传统工具更加有效。[13]此外，我们于2021年设立了常备回购便利（SRF）和外国及国际货币当局（FIMA）回购便利。[14]这些便利为我们的交易对手提供流动性：SRF的交易对手包括一级交易商和符合条件的存款机构，FIMA便利的交易对手则包括外国官方持有者。

我们可以研究进一步加强利率上限工具的方式。这项研究可以探讨如何吸取近年来的经验教训，以及金融体系结构持续变化带来的启示。例如，联邦公开市场委员会（FOMC）可以进一步考虑对SRF操作进行集中清算的潜在好处。[15]集中清算可以让我们的交易对手将从该便利获得的资金与向其他市场参与者提供的贷款进行净额结算，从而促进资金流向更广泛的市场。

其他中央银行曾考虑将更多交易对手纳入其流动性操作。[16]这些选择取决于中央银行的章程及其所处的金融体系。在我看来，鉴于美联储的具体情况，我们应着重提高面向现有交易对手开展操作的有效性。

其次，做好操作准备。有人批评地板系统称，在流动性充裕时，银行间交易可能减少，银行在需要时筹措资金的能力也可能生疏。[17]如果确实如此，我不认为这构成批评地板系统的理由。这就像批评现代建筑规范降低了火灾风险一样。 如果一座城市采用严格的建筑规范，发生火灾的建筑就会更少。居民逃离火灾的经验会减少，消防员扑灭火焰的经验也会减少。这都是好事。 即使缺乏经验可能带来弊端，我们也知道该如何应对：进行消防演习。

同样，缺乏日常流动性方面的挑战，并不能免除金融体系参与者在流动性压力出现时做好准备的责任。可供选择的灵活融资来源多种多样；即使在流动性通常充裕的地板系统中，银行也应做好使用这些来源的准备。今年早些时候银行业承压期间，我们发现一些银行尚未开通贴现窗口渠道、未预先安排抵押品以便据此借款，或未测试借款流程。在社交媒体上银行挤兑可能在几分钟内开始的时代，这种情况不可接受。如果金融机构没有做好使用上限工具的准备，这些工具就难以发挥作用。

美国的每家银行都应将贴现窗口完全纳入其流动性工具箱。这意味着要在出现任何融资需求之前，预先安排法律文件和抵押品。还意味着要测试相关机制——就像消防演习一样——让银行家形成在需要时借款的肌肉记忆。[18]其他应急流动性来源和非银行市场参与者也应如此。

在地板系统中，央行也有责任保持运营准备就绪。公开市场交易台会定期测试公开市场操作，以确保能够随时应对各种潜在压力。

美联储还应考虑延长贴现窗口等关键服务的开放时间。随着 FedNow 等即时支付服务推出，美国及其他市场的流动性业务日益成为全天候、全年无休的业务。我们的流动性后盾应在银行可能需要时随时可用。随着时间推移，这可能意味着服务覆盖夜间、周末和节假日，而不仅仅是工作日。

我们还应考虑信贷和监管政策如何影响运营准备情况。监管或规章要求存款机构建立并测试贴现窗口渠道，有助于增强单家机构和整个金融体系的韧性。所有机构定期测试，也可能减轻贴现窗口长期以来伴随的污名。如果要求银行在窗口预先存放一定数量的抵押品，就能降低银行因抵押品未处于合适位置而无法借款的风险。[19]

我们还可以研究如何尽可能增强贴现窗口这一央行的基本职能，并使其发挥最大效力。例如，可以考虑我所称的抵押品贷款可能带来的好处。抵押品贷款型贴现窗口计划将仅依据抵押品向依法符合资格的存款机构提供贷款。[20]相比之下，现行的一级和二级信贷计划会根据借款人的财务状况调整贷款条件。抵押品贷款型贴现窗口贷款可通过确保所有符合资格的机构都能以优质抵押品平等获得流动性，增强上限；也可减少关键时刻评估借款人状况所需的时间，从而改善运营准备情况。

现在谈谈我的第三点经验：监管。强有力的监管对于建立服务社会需求的金融体系至关重要。监管也必须随着金融体系整体结构、政策实施框架以及金融机构面临的风险而不断演变。适用于准备金稀缺制度和流动性需求相对缓慢变化环境的监管，如今未必仍然理想。

例如，巴塞尔协议III杠杆率将银行的所有资产（包括准备金）都计入分母。这项规则可能提高银行持有准备金和在融资市场进行中介的成本，从而可能与降低流动性风险的目标背道而驰。这些成本还可能加剧银行间市场的摩擦，降低系统迅速向有需要的个别机构重新分配流动性的能力。[21]更广泛地说，也有必要考虑监管、利率上限工具和流动性风险之间的相互作用，包括如何确保银行能够动用流动性缓冲，以及流动性监管如何考虑银行使用贴现窗口和常备回购便利（SRF）的渠道。[22]

最后是第四点经验：有些冲击实在过于巨大。疫情暴发之初，市场参与者在转向远程办公的同时，不得不适应截然不同的全球风险环境。这些变化引发了金融市场的异常波动、单边交易流以及现金需求。[23]改善利率上限工具、运营准备和监管，或许能够部分缓解压力，但我认为，没有任何措施能够完全消除这些压力。我们应努力确保金融体系具有韧性，并让中央银行干预以支持市场运行的情况极少发生。但“极少”并不意味着“从不”。

事实上，某些冲击大到合理的操作框架无法吸收，这一理念已纳入弗里德曼规则框架。弗里德曼规则权衡流动性的收益与成本，要求提供流动性，直至收益与成本相等，而不是超出这一限度。从概念上说，通过补贴银行持有准备金，而不仅仅是消除利率惩罚，可以进一步降低流动性风险。但这种补贴会带来其他成本。因此，我们要取得平衡，并接受某些冲击会超出该框架的吸收能力，需要中央银行进一步干预。

超越弗里德曼规则：负债驱动型与资产驱动型下限

这就引出了提供准备金的成本，以及负债驱动型底层系统与资产驱动型底层系统之间的区别。通常，政策利率是央行的主要货币政策工具，资产负债表则发挥辅助作用。弗里德曼规则描述了正常时期最优的准备金供给量：即银行在市场利率下需求的准备金量。由于准备金供给取决于对央行负债的需求，这种适用于常态时期的底层系统称为负债驱动型底层系统。不过，央行也可能在经济严重衰退或市场严重失灵时更主动地运用资产负债表。央行为此购入资产时，也会发行更多准备金，从而形成资产驱动型底层系统。在这种系统中，准备金数量并非由弗里德曼规则所描述的、准备金流动性收益与成本之间的权衡决定。相反，资产驱动型底层系统中的准备金供给，是央行为应对严重的宏观经济或金融压力而购买资产所产生的副作用。

受疫情后购债的影响，美联储目前处于资产驱动型底层系统。不过，我们正在缩减资产持有量，以回归负债驱动型底层系统。这是我们第二次进行此类正常化周期，此前一次是在全球金融危机后于2018年和2019年对资产负债表进行正常化。

为什么要对资产负债表进行正常化？为什么不维持较高的准备金水平？在我看来，回归充足而非充裕的准备金有两个原因——在弗里德曼规则框架下，也就是准备金供给超过充足水平所带来的两项成本。[24] 首先，充裕的准备金可能扭曲非银行市场参与者面临的流动性价格。其次，在经济严重衰退期间或为应对市场严重失灵而购入资产，能够为金融体系和经济提供亟需的支持，但持有这些资产过久可能会妨碍货币政策目标的实现。具体而言，持有的资产规模过大可能导致通胀高于目标，或使政策立场的校准与沟通变得复杂，而政策立场通常应以政策利率为核心。

第一个原因的范围较窄，主要涉及货币市场。只有银行（或其他符合条件、可开设准备金账户的机构）才能持有准备金。其他金融机构必须使用其他工具（如美国国债）作为流动资产。央行通过购入非准备金资产来支撑准备金，会增加银行的流动性供给，但也可能提高非银行机构的流动性成本。然而，在高效的体系中，银行和非银行机构的流动性成本应当相近。流动性成本存在显著差异，意味着对某一类企业而言流动性过于充裕，而对另一类企业而言则过于稀缺。

检验银行和非银行的流动性成本是否相近，一种方法是观察货币市场利率利差。[25]例如，隔夜国债回购利率代表持有国债一夜所获得的回报。如果国债回购利率显著低于准备金利率，那么对非银行而言，国债这一关键流动资产的流动性价值就高于准备金。美联储为应对全球金融危机和疫情而扩张资产负债表，导致回购利率低于准备金利率（图 8）。

这些利差表明，银行的流动性状况比非银行更宽裕。2018 年和 2019 年，随着我们对资产负债表进行正常化，这一差距缩小，回购利率最终稳定在准备金利率上方几个基点。回购利率和准备金利率不一定要完全相等。回购与准备金在技术上有所不同，竞争摩擦也可能造成微小利差。但在高效市场中，利差不应太大。这个论点与这样一种观点正好相反：如果货币市场利率高于准备金利率——也就是高于利率下限——银行的流动性就会受到不利影响。

一些研究人员进一步分析了相对流动性成本，估算长期国债的流动性价值。[26]在这类模型中，国债的流动性价值包含一个与其避险属性相关的负期限溢价。央行持有的资产会影响这一期限溢价，因此可以尝试计算资产持有量达到何种水平时，以这种方式衡量的国债流动性价值会等于准备金的流动性价值。但我不认为货币政策实施框架应围绕这一期限溢价来设计。只要长期政府债务供应不足，财政部就可以通过调整债务发行的期限结构来缓解短缺。央行考虑增加准备金供应的成本和收益时，应关注其对货币市场的影响。货币市场状况反映了准备金的流动性价值，而准备金是一种只有央行才能提供的独特资产。

资产负债表正常化的第二个原因在于货币市场之外。扩大央行资产负债表并购入资产，会使货币政策立场的设定和沟通更加复杂。央行必须解释如何使用两种工具——资产购买和政策利率，而不再只是使用一种。资产购买也更难校准，因为其影响更难确定。当政策利率处于有效下限、进一步刺激只能通过资产购买实现时，或资产购买是应对金融稳定威胁的最佳可用手段时，这些挑战值得克服。

但在没有这类需求的情况下，持有更多储备的好处与其弊端并不相称。事实上，庞大的资产负债表甚至可能适得其反，不利于实现我们的政策目标。美联储和其他央行在疫情期间大规模购买资产是有原因的：应对严重经济冲击，支持市场运行、信贷流动和经济活动。如今情况已不同。金融市场运行平稳。我们的主要经济挑战也不是深度衰退，而是通胀过高。在这种环境下，重要的是撤出经济刺激，将资产规模恢复到足以提供充足——而非过量——储备的水平。

结论

多年来，央行行长们一直在热烈讨论货币政策实施机制。我毫不怀疑，未来许多年我们还会继续讨论。弗里德曼规则为这场讨论提供了有益的指引。央行在边际上应使向社会提供额外储备的收益与成本相等。在我看来，拥有充足储备的利率下限制度符合这一标准。

谢谢。

注释

我感谢 Sam Schulhofer-Wohl 协助准备这篇讲话，并感谢 Antoine Martin 和 Patricia Zobel 与我进行了宝贵的交流。

1. Milton Friedman，《货币的最优数量》，载于《货币的最优数量及其他论文》，芝加哥：Aldine，1969。
2. 我在此关注的是央行货币（储备）计息的环境。当货币不计息时，弗里德曼规则也会对最优通胀率产生影响，但这超出了本文讨论范围。
3. 例如，参见 Claudio Borio 在荷兰银行研讨会“超越非常规政策：对央行操作框架的影响”上的讲话，《从利率下限起身》，2023年3月10日。
4. Lorie K. Logan 在纽约大学 Money Marketeers 面前的讲话，《回归充裕储备操作》，2020年12月1日。
5. Lorie K. Logan 在纽约大学 Money Marketeers 面前的讲话，《关于在充足储备制度下实施货币政策的观察》，2019年4月17日。
6. 正式模型参见 Gara Afonso、Kyungmin Kim、Antoine Martin、Ed Nosal、Simon Potter 和 Sam Schulhofer-Wohl，《充足储备下的货币政策实施》，纽约联邦储备银行职员报告第910号，修订于2023年7月。
7. Lorie K. Logan 在 SIFMA 网络研讨会上的讲话，《美联储的市场运行购买：从支持到维持》，2020年7月15日。
8. Lorie K. Logan 在 SIFMA 网络研讨会上的讲话，《过量储备对货币市场和政策实施的影响》，2021年4月15日。
9. 参见为联邦公开市场委员会编写的报告，《2008年国内公开市场操作》，由纽约联邦储备银行市场部编写，2009年1月。
10. Sam Schulhofer-Wohl，《理解短期利率近期波动》，芝加哥联储通讯第 423 期，2019 年。
11. 例如，Adam Copeland、Linsey Molloy 和 Anya Tarascina，《我们能从银行间支付的时间安排中了解到什么？》，Liberty Street Economics，2019 年 2 月 25 日。
12. 关于指导央行干预以应对市场失灵的原则，详见 Lorie K. Logan，《防止核心市场失灵并对此作出响应》，在芝加哥大学布斯商学院市场失灵研讨会上的讲话，2023年3月3日。
13. 参见 James Clouse，《贴现窗口政策的最新进展》，《美联储公报》，1994年11月，第965-977页；Brian Madigan 和 William Nelson，《拟议修订美联储贴现窗口贷款计划》，《美联储公报》，2002年7月，第313-319页；Olivier Armantier、Helene Lee 和 Asani Sarkar，《贴现窗口污名的历史》，《Liberty Street Economics》，2015年8月10日；以及 Mark Carlson 和 Jonathan D. Rose，《污名与贴现窗口》，《FEDS Notes》，2017年12月19日。
14. 联邦公开市场委员会，《关于回购协议安排的声明》，2021年7月28日。
15. 参见美联储理事会，《联邦公开市场委员会2021年6月15日至16日会议纪要》，2021年。
16. 参见 Andrew Hauser，《千里之行始于足下：弥补央行流动性工具箱的空白》，在伦敦特许会计师协会大厅举行的 Market News International Connect 活动上的演讲，2023年9月28日。
17. 关于不同操作机制下银行间交易的更多讨论，参见 Simon Potter，《对 Ulrich Bindseil〈评估货币政策操作框架〉的讨论》，在杰克逊霍尔经济政策研讨会上的讲话，2016年8月26日。
18. 参见 Lorie K. Logan，《关于流动性提供、经济前景和货币政策的讲话》，在圣安东尼奥对德克萨斯州银行家协会发表的讲话，2023年5月18日。
19. 关于2023年3月银行业压力期间抵押品转移摩擦的讨论，参见 Richard Ostrander，《关于“银行危机框架：从经验中学习”专题讨论会的讲话》，国际法协会国际货币法委员会巴黎会议，2023年6月17日。
20. 在美国，《1991年联邦存款保险公司改进法》限制向资本不足的存款机构提供贴现窗口贷款。
21. 参见 Kyungmin Kim、Antoine Martin 和 Ed Nosal，《银行间市场能否重振？》，《货币、信贷与银行杂志》52(7)，1645-1689，2020年10月。
22. 参见 Randal K. Quarles，《经济前景、货币政策与准备金需求》，在纽约大学 Money Marketeers 发表的演讲，2020年2月6日。
23. Lorie K. Logan，《国债市场流动性与疫情冲击的早期经验教训》，在布鲁金斯学会-芝加哥大学布斯商学院金融稳定工作组会议上的讲话，2020年10月23日。
24. 央行章程及其所处的金融体系也可能影响围绕准备金最优供给的考量。关于英国背景下这些因素及其他因素的讨论，参见 Andrew Hauser，《“少即是多”还是“少即无聊”？重新校准央行准备金的作用》，在伦敦国王学院英格兰银行观察者会议上的演讲，2023年11月3日。
25. 例如，Darrell Duffie 和 Arvind Krishnamurthy，《美联储新货币政策框架中的传导效率》，在杰克逊霍尔经济政策研讨会上发表的论文，2016 年 8 月 26 日；以及 Simon Potter，《十字路口上的货币市场：结构性变革时期的政策实施》，在加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士杰出演讲系列上的讲话，2017 年 4 月 5 日。
26. 参见 Annette Vissing-Jørgensen，《有效利率下限以上的资产负债表政策》，在欧洲央行中央银行论坛上发表的论文，2023 年 6 月 28 日。

文中观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。