达拉斯联储行长费希尔谈QE3结束后的风险与美联储政策退出

理查德·W·费希尔（Richard W. Fisher），总裁兼首席执行官（2005–2015）

安息吧，QE3……还是说并非如此？

安息吧，QE3……还是说并非如此？（援引莎士比亚、贝齐·杜克、珍妮特·耶伦、尤吉·贝拉和莱尼·克拉维茨）

2014年11月3日纽约市

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谢谢你，米奇 [Mickey Levy]，这段介绍真是妙趣横生。

除非你一直生活在与世隔绝的地方（在座各位看起来都不像穴居人），否则你一定知道，上周三，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）结束了购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的计划。QE3就此落幕。

愿它安息。

QE3的影响与成效

在QE3期间，FOMC指示纽约联储交易台购买总计1.7万亿美元的长期国债和抵押贷款支持证券；此前两轮量化宽松已投入2万亿美元。2008年末开始首轮资产购买时，我们的资产负债表规模约为9000亿美元；随着第三轮也是最后一轮量化宽松结束，我们的资产负债表已达到4.5万亿美元。

最初购买MBS，是因为MBS与国债收益率之间存在巨大差距，这表明抵押贷款融资市场功能失常。美联储对此作出回应，在QE1中购买了1.3万亿美元的MBS和机构债务。QE1是资产负债表扩张计划，实施时间从2008年末持续到2010年春季。随后，MBS和机构债务持仓逐步到期退出，到2011年9月已降至略低于1万亿美元。自2011年10月起，机构证券和MBS到期所得开始再投资于MBS，持仓因此稳定在这一水平。

2012年10月作为QE3一部分开始的MBS持仓再次扩张，其动因与其说是认为抵押贷款融资市场功能失常，不如说是认为该市场正常存在的摩擦可能为货币政策提供杠杆，以刺激住房行业，进而提振整体经济——当时更传统的政策工具已用尽。FOMC多数成员搁置了这样的担忧：为住房提供定向支持更适合由财政政策负责；他们投票决定继续推进。从QE3启动到结束，美联储的机构证券和MBS投资组合扩大了约8500亿美元。FOMC今年9月发布的最新版正常化原则指出，预计未来几年将主要通过自然到期减少持仓。

QE3期间，美联储长期国债持仓的扩张又意味着什么？美联储购买长期国债，无非是把长期国债债务转变为美联储的短期债务。本质上，长期政府债务被转变为短期政府债务。政府在近期受益于较低的利息成本，但其未来净收入对未来利率上升将变得更加敏感。政府融资问题今天有所缓解，代价则是可能产生未来问题。银行准备金规模越大，政府未来面临的利率风险敞口就越大。

主席 Ben Bernanke 曾有句名言：“QE 的问题在于，它在实践中有效，却在理论上行不通”——QE3 似乎成功压低了收益率曲线各期限的利率，提振了债券市场，并降低了贴现现金流和企业盈利所需的门槛利率，而这些企业的股票在股市交易。[1]当然，这让把钱存放在最基本的短期投资中的储户付出了代价。但委员会认为，预期的财富效应足以抵消这项代价。

上周 FOMC 会议召开前很久，我就觉得 QE3 的效力已经减弱，而其当前和未来可能带来的成本却在不断增加。因此，我热切支持终止该计划.

事实上，我宁愿 QE3 从未实施。直到今天，我仍认为，累计购买另外 1.7 万亿美元的美国国债和 MBS，其成本最终会被证明超过收益。然而，正如我无数次所说的，我借用了达拉斯联储前董事会主席 Herb Kelleher 对波本威士忌的热爱来打比方：既然 QE3 已经实施，我认为不宜直接从 Wild Turkey 转为滴酒不沾，以免出现相当于金融版震颤性谵妄的状况；事实上，2013 年 5 月市场掀起的“缩减恐慌”就让我们见识了这一点。因此，我热切支持 FOMC 于今年 1 月启动的缩减购债计划。

我想在这里说清楚。尤其是在 QE3 初期，当“QE 无限”这个荒谬说法被原本负责任的分析师、记者和评论人士广泛传播时，利率降至低位，帮助信用良好的企业巩固资产负债表，并增强了其未来扩张的能力。即便你一直与世隔绝，也知道这份近乎零成本的债务馈赠（按通胀和税收调整后衡量）迄今主要被用于股票回购、增加股息、充实现金储备，最近还被最具信用的公司用于融资并购。对于那些能够获得资本的人来说，这是一份可以用来投机的免费资金。（有位诙谐人士——我想是我——打趣说，确实产生了“正向财富效应……富人受到的正面影响最大。”）

我们知道，货币政策的影响会以漫长且多变的滞后显现。对于我们在零利率下限采取的非常规政策而言，这一特点尤为突出，无论是实现充分就业，还是达到 2% 的通胀目标。

除了投资级企业资产负债表和股价的健康复苏之外，我们还看到我认为是不加甄别地追逐收益的表现、无契约限制贷款的复兴，以及担保贷款凭证（CLO）的激增；这些病态现象已被证明是未来金融动荡的先兆。

QE3 对次级信贷的名义收益率水平及其相对于投资级债券的利差产生了显著影响。新发行的 CCC 级信贷中，约有 40% 的现金流为负。[2]然而，“垃圾”债券的交易收益率无论按绝对值计算，还是按相对于投资级信贷的利差计算，都处于或接近历史低位。我担心这是 QE3 助长的一种风险，不过我不认为美联储有责任把鲁莽投资者从自己的错误中解救出来。

股市在2009年3月触底，到我们启动QE3时，股价已经上涨了一倍多。此后又上涨了40%；总的来说，自2009年低点以来，股票价格已涨至原来的三倍。只有时间才能证明，股价是否已升至不可持续的高位；如果是，可能需要多大幅度的回调，才能使其回到可持续的估值水平。

上一次联邦公开市场委员会会议

我认为，在大多数情况下，美联储不应直接关注金融资产价格的波动。如果经济强劲，证券市场自然会受到这种强劲势头的推动。如果实体经济稳健，就能经受垃圾债券或其他交易市场回归均值以及股市回调的冲击：1962年的长期回调期间如此，1987年也是如此。因此，在上周联邦公开市场委员会会议讨论前，我认为美联储没有理由对10月中旬出现的波动加剧作出反应，并强烈建议同事们谨慎对待我们在会上可能采取的任何行动，以免投资者认为我们袖中藏着一张“耶伦看跌期权”。因为这只会鼓励投资者继续不加区别地投资。

我认为经济正在走强。我和达拉斯联储的同事们认识到，截至9月，当前失业率为5.9%，仍略高于大多数对“自然”失业率（即最低可持续失业率）的估计值。但实际失业率与“自然”失业率之间的差距正在迅速缩小，目前已不到1个百分点。

一些评论人士认为，过去五年来，失业率一直不是衡量劳动力市场闲置程度的可靠指标。作为证据，他们指出工资增长疲软。达拉斯联储利用美国可获得的汇总数据以及州级数据，研究了工资通胀与失业率之间的关系。研究得出了三个主要结论。第一，工资增长对失业率的变化存在滞后反应。这并不奇怪：许多雇主每年只调整一次工资和薪酬。第二，随着失业率降至越来越低的水平，工资增长对失业率会越来越敏感。失业率从9%降至8%，可能不会明显增强普通劳动者的谈判筹码。但失业率从6%降至5%或更低时，情况就不同了。

最后，考虑到这两个因素，过去近五年来全国失业率见顶以来，工资增长的表现完全没有异常。我们经历了一场严重衰退。走出严重衰退后，失业率需要一段时间才能降至工资增长明显加快的水平。2010年和2011年，工资增长均约为1½%；考虑到2009年第四季度失业率为9.9%，2010年第四季度也高达9.6%，这并不太令人意外。此后，失业率每年下降略低于1个百分点，工资增长则每年加快0.2个百分点。2014年前三个季度已过，工资增长又上升了0.2个百分点，按年率计算达到2.1%。

这种工资增长模式大致符合根据衰退前数据所作的预期。[3]如果说有什么不同，那就是工资增长略高于我们的预期。这与失业率低估了劳动力市场闲置程度的观点相矛盾。

当然，美联储的目标是价格通胀，而不是工资通胀。与我们的2%价格通胀目标相一致的工资通胀率，取决于劳动生产率增长和劳动力议价能力的长期趋势——这些趋势不受美联储控制，美联储对此只能作出有根据的估计。尽管如此，达拉斯联储对菲利普斯曲线的研究给美联储决策者上了重要一课：如果我们一直踩着油门，直到工资增长达到我们认为可持续的水平，那很可能已经踩过了头，错过了出口。由于工资增长对劳动力市场闲置程度的反应存在滞后，即使撤去政策刺激，工资增长仍会继续上升。由于失业率越低，工资增长的升幅就越大，过度上冲很可能会相当严重。

我把货币政策比作猎鸭。如果你想猎到一只绿头鸭，就不能瞄准它此刻所在的位置，而要瞄准它飞行轨迹的前方。在我看来，经济的飞行轨迹显然是就业不断增加，通胀则接近我们的2%目标。

因此，我对上次联邦公开市场委员会会议上达成的措辞感到鼓舞。我很高兴我们删去了描述剩余劳动力市场闲置程度时的“显著”一词，并加入了这样的表述：如果经济沿着我认为正在运行的轨迹发展，我们很可能会比迄今预期更早加息。在我看来，这也削弱了我们在说明可能采取行动的时间范围时所用“相当长”一词的分量。这就是为什么这只鹰派人士投了“赞成”票，支持我们周三发布的声明。

现在谈谈退出……

当然，我担心在量化宽松计划结束后，系统中剩余的所有流动性将会如何处置。与我们进行交易的存款机构已将约2.7万亿美元的超额准备金存回12家联邦储备银行。“超额”意味着，在找到有信誉的借款人、以远高于这一水平的利率放贷之前，它们找不到更好的资金用途，只能赚取我们支付的25个基点（每年百分之一个百分点的25/100）。而且，考虑到这2.7万亿美元或许仅占美国金融体系中可随时动用流动性总量的五分之一——这些流动性不仅存放在美联储银行，也由非金融企业、私募股权基金、其他投资者和家庭持有——如果美联储管理不善，未能妥善退出我们一直奉行并通过QE3进一步扩大的超宽松政策，就会有大量通胀引信可被点燃。

因此，只有时间才能揭示我们所奉行政策的成效，也才能表明我和其他观察者（其中包括我的导师Paul Volcker）所担忧的风险究竟是否如此重大，抑或我们只是小题大做。

我的前同事、出色的前银行家、备受尊敬的美联储理事 Betsy Duke 于 10 月 28 日被 《华盛顿邮报》引述时，对 QE3 这样说道：“了解最终成本仍然很重要。只有在完全退出后，你才能真正评判这些成本。”[4] Betsy 说得很对。

借莎士比亚之名

去年 6 月，我在多伦多发表演讲，将零利率下限之后的货币政策比作一出有五幕的莎士比亚戏剧，并指出当时我们正处于一部名为《现代货币主义的伟大实验》的戏剧第三幕最后一场。[5] 我提出，直到最后一幕，我们才会知道这出戏是否会有圆满结局。

我想在今天更新一下这个比喻。以下是简明概要：这出戏以 2008–09 年的金融风暴拉开序幕，当时看来，强大的美国经济之船即将沉没。第二幕中，一位名叫 Ben Bernanke 的船长——谦逊低调，却突然变得大胆果断——牢牢掌控了国家货币之舵，与他的官员们——联邦公开市场委员会（FOMC）——一道，想出创新办法，通过临时拼凑货币政策并采取激进的战术举措，让经济继续漂浮。这些努力成功地将经济之船从萧条与通缩的暗礁旁引开，驶入更平静的水域。

第三幕开始时，正在复苏的经济驶向更有希望的航道。但进展低于预期，受到财政无能留下的残骸以及欧洲新一轮风暴正在酝酿的担忧所阻碍。为推动经济更快前进，FOMC 下令通过大规模资产购买，为金融体系补充前所未有数量的货币燃料，所得资金则被注入银行的储备中。

但第四幕开始时，银行仍在侧幕后徘徊，而没有走上舞台中央。它们没有把充裕的资金投入贷款锅炉，而是吝于放贷，将燃料囤积起来。然而，金融船队中的其他成员却因事态转变而备受鼓舞，尤其是那些通过发行股票和债券而非银行贷款融资的企业。它们欢快起舞，用更便宜的债务装点资产负债表，并通过股票回购提高利润率和每股收益。它们开始缓慢招聘新员工，经济之船也开始积聚动力，以更快的速度前行。

第四幕结束时，FOMC 评估了其导航策略的成效，并初步认定正驶向预定目的地，于是开始减少注入金融体系的燃料量。起初，它的台词说得磕磕绊绊，但最终，观众接受了——虽未必称赞——它对意图的表述。

现在，我们已进入第五幕。直到最后一幕，我们才会知道，是否已实现吉祥的结局——抵达理想的彼岸：经济实现足够增长，从而达到充分就业，同时不引发通胀。莎士比亚的喜剧通常以婚姻收场。我们经济困境的圆满结局，将是审慎的财政政策与稳健的货币政策结合，带领美国经济迈向新天地，让美联储成为英雄。

然而，也可以想象不那么愉快的结局，其中一些甚至是悲剧。如果即使在明天的中期选举之后，财政当局——国会和总统——仍无法提供税收、支出和监管方面的激励措施，让就业创造者利用联邦公开市场委员会（FOMC）和其他债权人提供的廉价充裕资本，经济或许又会陷入停滞。近四年前，我在主办方曼哈顿研究所发表演讲时，曾特别谈到当时的新一届国会：“尽管（围绕它）有种种喧嚣，结果不过是把陈年变质的酒装进新瓶子里。”[6] 但愿这种情况不要再次发生。如果届时 FOMC 试图通过注入更多货币燃料来弥补财政当局无所作为，可能会引发投机过度的爆发，甚至更糟：最终酿成通胀大火、货币贬值，以及我们的经济和生活方式遭到毁灭。如果结局如此，美联储就会从英雄变成恶棍。

为了让情节更曲折，第五幕开始时，Bernanke 船长从舞台右侧退场，一位新船长从左侧登场。我在这里要说，我曾支持这位船长人选。Janet Yellen 当时还只是船员中的一员、担任美联储理事时，被贴上了“鸽派”标签（请原谅这个双关；从鸟类学角度说，鸽子属于鸠鸽科），但她在掌舵 FOMC 后证明自己既非鸽派，也非鹰派。相反，她表现得非常平衡，而且至少在我看来，她充分意识到自己的历史地位将取决于能否成功完成第五幕：实现美联储维持物价稳定的使命，同时提供实现充分就业所需的货币手段。

这一切意味着，尽管 Bernanke 船长、Yellen 船长及其官员和船员——包括在座各位——竭尽全力，我们仍不知道《宏大的实验》这出戏将如何收场。我们当然都希望它成为一段鼓舞人心的历史，而非一场悲剧。但我们还要过一段时间才会知道。要等到第五幕落幕，我们才会知道。

安息了吗？

Betsy Duke 说得对：只有等货币政策恢复常态、只有等这出戏演完，我们才会知道 QE3 是安然谢幕，还是会回来困扰我们。只有等它结束，我们才会知道《现代货币主义的宏大实验》究竟是轰动一时的热门剧目、惨遭失败，还是介于两者之间。

正如 Yogi Berra 所说、Lenny Kravitz 所唱：“事情没结束，就不算结束。”但有一件事我确信：这篇演讲结束了。谢谢各位聆听。

现在，Mickey，如果时间和耐心允许，我很乐意不回答你和同事们可能提出的任何问题。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

“一场对话：美联储的昨日、今日与明日”，与美联储主席 Ben Bernanke 就美联储成立100周年展开的讨论，布鲁金斯学会，华盛顿特区，2014年1月16日。
参见《下一波违约潮：缓慢而温和》，载于美国银行美林《高收益债券通讯》，2014年9月24日。
The following charts illustrate the recent acceleration in wage growth (Chart 1) and the relationship between rising wage growth and falling unemployment (Chart 2). For more information, see the Dallas Fed Economic Letter titled“Are We There Yet? Assessing Progress Toward Full Employment and Price Stability.”
参见 Ylan Q. Mui 撰写的《美联储的量化宽松实验即将结束》，《华盛顿邮报》WonkBlog，2014年10月28日。
参见 Richard W. Fisher 于 2013 年 6 月 4 日发表的演讲《美国经济状况及对“现代货币主义”的看法（涉及 Sheila Copps、Thomas Jefferson、Paul Volcker 和 William Shakespeare）》。
参见 Richard W. Fisher 于 2011 年 1 月 12 日发表的讲话《货币政策的局限：“货币政策责任不能替代政府的不负责任”，》。