达拉斯联储行长卡普兰谈经济状况与变化中的货币政策

罗伯特·S·卡普兰发表的演讲

变化中的世界里的经济状况与货币政策

在达拉斯金融高管国际组织、企业成长协会和全国公司董事协会分会前的讲话

2016年1月11日达拉斯

感谢您热情洋溢的介绍。感谢各位今晚邀请我来。能与大家交流，我感到非常荣幸。

对于还没机会见到我的各位，我曾担任投资银行家和金融服务高管近23年，之后在哈佛商学院任教10年。我在堪萨斯州长大，就读于堪萨斯大学，年少时常跟随父亲在德克萨斯州各地奔波，他是一名珠宝推销员。我一直希望从事公共服务，因此很高兴有机会领导达拉斯联储。

自9月初以来，我一直担任达拉斯联储主席。能够服务于第十一区联邦储备区（包括德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部）的民众以及整个国家，我深感荣幸。过去四个月，我一直在了解企业和社区领袖，也与本区许多人进行了交流。我参加了三次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，并与其他联邦储备银行行长以及理事会建立了良好的工作关系。

我对生活和工作在本区的人们，以及达拉斯联储尽职尽责的员工，还有全美联邦储备系统的工作人员，都印象深刻。我经常说，作为一名公民，如果你们能看到我每天所看到的一切，就会为联邦储备系统工作人员的工作感到自豪和欣慰。

有了这些背景，我今晚想谈谈区域、全国和全球经济，然后讨论对货币政策的影响。如果说有一个主题，那就是世界已经发生并仍在持续发生变化。美联储的工作是努力理解这些变化，始终保持学习和提问的开放态度，然后努力为本国民众做出正确决策。

今晚我的发言代表我个人观点，并不一定反映我在联邦储备系统的同事们的观点。

第十一区：能源讨论

鉴于能源行业对本区和全国至关重要，我将从讨论能源行业开始。自12月石油输出国组织（OPEC）会议以来，石油和天然气行业的整体氛围转趋悲观，市场预期已明确转向“更低且持续更久”的价格前景。

OPEC似乎已放弃了维持产量配额的任何姿态，而沙特阿拉伯似乎决意维持其生产市场份额。因此，沙特阿拉伯若要减产，其他中东国家和俄罗斯似乎也必须按比例减产——但迄今看来，这种情况不太可能发生。

经济合作与发展组织（OECD）的库存持续增加，目前比过去五年的历史平均水平高出约 3 亿桶。[1]美国能源部估计，2015 年全球供应量平均每天超过需求量 170 万桶。[2]截至目前，这一缺口已降至每天约 100 万桶，预计到 2016 年底将进一步降至每天 60 万桶。[3]达拉斯联储的经济学家认为，全球过剩库存可能要到 2017 年才会开始下降。如果我们的判断有误，风险在于这一再平衡过程所需时间会更长。

这一局面因预期伊朗制裁可能于 2016 年初解除而变得更加复杂，伊朗随后不久将增加产量。此外，业内人士告诉我们，伊朗有 3000–4000 万桶石油储存在库存中，随着时间推移，这些石油可能会投放到全球市场。市场担心这部分或全部供应会早于预期进入市场，这增加了不确定性，并对油价造成负面影响。

另一个复杂因素是，尽管钻机数量下降，资本支出也进一步削减，但美国石油产量下降的显现速度仍然缓慢。这反映了墨西哥湾产量增加、资本支出削减与产量下降之间存在时间差，以及页岩油井的生产率在过去几年有所提高。

所有这些都表明，2016 年对石油生产商而言将是充满挑战的一年。积极的一面是，油价下跌意味着消费者的汽油价格降低。这些较低的价格推动了汽车行驶活动增长，并带动美国汽车销量创下纪录，也支撑了我们对 2016 年全球消费量每天增加 140 万桶的预期。[4]

鉴于这些相互影响的因素，市场供需最终何时达到平衡仍不确定。因此，我们预计低油价和价格波动将持续，能源行业也将出现更多破产、合并和重组。

第十一区整体经济状况

当然，低油价以及美元走强对第十一区经济造成了不利影响。受这些挑战影响，德克萨斯州 2015 年就业增长放缓至约 1.3%，达拉斯联储经济学家预计 2016 年增幅相近。[5]相比之下，该州 2014 年就业增长为 3.6%。[6]

尽管德克萨斯州能源和制造业部门就业岗位减少，该州服务业仍保持稳定、温和扩张。医疗保健业以及休闲与酒店业表现尤为强劲。近期，该州建筑业就业也有所增强。

值得注意的是，企业和人口迁入一直是本州经济增长的重要支撑。自2000年以来，德克萨斯州人口年均增长率比全美其他地区高出近一个百分点。[7]尽管能源行业低迷导致这一趋势有所放缓，但我预计迁入趋势仍将持续，只是速度会更慢。鉴于本州经济结构多元，且对企业和人口仍然颇具吸引力，我对本辖区未来几年的经济韧性和整体前景非常乐观。

全国经济状况

国内生产总值（GDP）和就业
达拉斯联储经济学家估计，美国经济在2015年增长了约2%。尽管按历史标准衡量，这一增速较为疲弱，但足以推动失业率从年初的5.6%降至年底的5.0%。[8]我们的经济学家预计，2016年GDP增速将在2.0%至2.5%之间。

与第十一区一样，服务业一直是美国经济增长的主要引擎。美元走强，加上海外经济增长相对疲弱，继续对美国制造业和净出口构成压力。

2015年，非农就业人数月均增加221,000人。达拉斯联储经济学家估计，要使失业率大致保持不变，经济每月需要新增100,000至150,000个就业岗位。我们预计，2016年就业增长将足以继续推动失业率下降。

为衡量我们在实现充分就业使命方面的进展，我们会密切关注总体失业率以外的各种劳动力市场闲置指标。我们尤其关注劳动参与率，即16岁及以上人口中就业或积极寻找工作者所占的比例。目前这一比例为62.6%，比衰退前水平低3.5个百分点。[9]达拉斯联储认为，这一下降部分是周期性因素所致，但超过一半源于劳动力人口老龄化。（稍后我会对此作进一步说明。）

我们还密切关注“有意愿就业”但已“灰心丧气”、放弃求职的劳动者人数，以及在就业市场更强劲时愿意转为全职的兼职劳动者人数。这两项指标近期均有所改善，这表明劳动力市场闲置程度正在下降，我们正朝着充分就业目标迈进。

通胀
总体通胀数据仍低于美联储设定的2%长期目标。11月，个人消费支出（PCE）价格指数仅比一年前高出0.4%。[10]

在达拉斯联储，我们首选的通胀指标是截尾均值 PCE 通胀率，它会“截去”月度涨幅或跌幅最极端的项目。我们认为，这种截尾处理得出的趋势通胀指标，比所谓的“核心”通胀更可靠；后者不包括食品和能源价格。自2014年初以来，截尾均值的12个月变化率一直在1.6%至1.7%之间。该指标保持稳定，加上预计劳动力市场闲置程度将进一步下降，使我们有信心认为，整体 PCE 通胀率到2017年底将逐步升至2 %。

世界经济状况

我们估计，2015年美国以外地区的全球 GDP 增长率为2.5%。[11]这一总体增长率掩盖了背后极不均衡的局面。例如，大宗商品依赖度较高的新兴经济体，增长率大幅下滑。巴西、俄罗斯和委内瑞拉在2015年陷入全面衰退，我们预计这些国家2016年 GDP 增长仍将为负。另一方面，印度2015年的 GDP 增长率为7.3%，预计2016年还会进一步上升。[12]

展望2016年，达拉斯联储经济学家预计，美国以外地区的全球增长将逐步改善至2.9%。这反映了发达经济体和新兴市场经济体均有所改善，但与过去的增长率相比仍相对疲弱，而且面临相当大的下行风险。

一个潜在的担忧是中国。国际货币基金组织预测，中国经济增长将从2015年公布的6.9%放缓至2016年的约6.3%。[13]这一放缓表现为中国股市的大幅波动（进而波及全球金融市场），以及中国政府为应对一些关键经济挑战而采取的行动。

关键行业（尤其是国有企业）产能过剩、杠杆水平上升以及人口老龄化，都是可能阻碍增长的主要挑战。这些问题具有长期性，需要多年才能解决。此外，中国已启动一项长期举措，推动经济从严重依赖制造业和出口，转向更多依赖消费和服务业。

受这些因素影响，世界似乎很可能不得不适应未来几年中国较低的增长水平。中国增长放缓可能进一步影响大宗商品价格，并给美国及其他经济体的 GDP 增长带来阻力。

以开放心态学习，适应不断变化的世界

正如我之前所说，我在堪萨斯长大，也在堪萨斯上大学。刚开始职业生涯时，有几件事是我（以及似乎所有人）都深信不疑的：

对于大多数大城市来说，早晚各发行一份当地报纸必不可少。
在可预见的未来，日本将主导世界经济。如果你想了解商业前沿，深入研究日本及其做法是明智之举。
房价或许不会总是上涨，但我们知道它们绝不会大幅下跌。我的父母很幸运，拿到了利率低于8%的住房抵押贷款——我不太可能有这样的好运。

我们还不知道互联网、移动设备或在线新闻/内容提供商的存在，而这些都能让我们立即获取信息，并将严重冲击传统报业。日本经历了数十年的低迷增长，政府债务高企、人口萎缩和人口老龄化等问题也日益严峻。我们也知道房地产和利率后来发生了什么。

关键在于，我们“确信无疑”的事情并不总是正确的。世界在不断演变，我们必须保持开放心态，适应变化。我们必须愿意学习，并在事实有充分依据时修正自己的看法。作为 FOMC 货币政策讨论的参与者，这种思维方式对我尤为重要。

由于世界已经改变并且仍在持续变化，我们用来评估经济状况的一些关键工具，也必须结合这一背景加以评估和重新评估。例如，菲利普斯曲线一直是分析失业率与通胀之间相互作用的重要工具。在当前的复苏过程中，失业率正逐步降至越来越低的水平，但总体通胀率尚未上升。当然，通胀低于预期可能是暂时性因素所致，但我们也意识到，背后可能还存在其他更根本的问题。

此外，在本轮复苏期间，劳动力参与率一直低于历史标准。因此，有些人质疑，总体失业率是否仍是衡量劳动力市场闲置程度的最佳指标。

为什么会这样？

我认为，有几个关键因素可能正在影响经济状况，也应影响我们对货币政策的思考。

人口趋势
美国和其他主要经济体，包括欧洲、日本和中国，都面临人口老龄化的挑战。例如在美国，随着婴儿潮一代步入退休年龄，预计55岁及以上劳动人口占比将从2014年的约21.7%升至2024年的近25%。[14]展望更远的未来，劳动人口的年龄中位数预计将稳步上升，直至2060年。[15]

人口老龄化可能会对劳动力参与率产生负面影响。正如我之前提到的，自2007年末以来，美国劳动力参与率已下降约3.5个百分点。[16]尽管2008—09年的衰退无疑造成了重大影响，但我们认为，下降幅度中超过一半可以用人口老龄化来解释。55岁及以上人群的参与率往往低于年轻人群。

根据当前的人口趋势，美国劳工统计局预测，到2024年，整体劳动力参与率将进一步下降2个百分点，降至60.9%。[17]由于GDP增长在很大程度上受到劳动力增长和劳动生产率提高的影响，这些趋势表明，若不采取缓解措施，未来潜在GDP增长率很可能会受到负面影响。

此外，这些人口统计数据表明，“抚养比”——粗略地说，就是18岁以下或64岁以上人口与18至64岁人口的比值——将会上升。这意味着，人口中将有越来越大的比例需要由劳动年龄人口“供养”，以支付未来的医疗和退休福利。抚养比上升可能会影响各国履行退休和医疗福利义务的能力。

当然，这些人口预测终究只是预测。政策制定者和其他主体能够采取行动，也可能发生一些事件，从而改变或抵消这些趋势、提高生产率，或以其他方式减轻其影响。关键在于，作为政策制定者，我们必须意识到这些趋势，并愿意调整思路和政策，将其纳入考量。

债务占GDP的比例
可能影响经济状况的另一个因素，是债务相对于GDP的水平不断上升。在我有生之年，美国的家庭、企业和政府部门都能够提高其债务相对于整体GDP的水平。在某些时期，这起到了推高GDP增速的作用。有人将此称为所谓的“债务超级周期”，并认为未来新增借款更可能需要由相应的收入增长来支撑。

当然，自大衰退以来，美国家庭部门一直在去杠杆化。然而，企业债务占GDP的比例有所上升（不过重要的是，金融部门已经去杠杆化），政府债务占GDP的比例也有所上升。目前，公众持有的联邦债务约占GDP的73%，高于2000年的33%[18]；此外，国会预算办公室估计，Medicare、Social Security及其他福利项目未来未获资金支持的义务的现值约为40万亿美元。[19]预计这些未获资金支持的非酌情义务将导致美国预算赤字占GDP的比例在未来10年及之后大幅上升。[20]这一路径可能难以为继。

美国以外，某些国家的债务占GDP比例较高，可能会影响这些国家未来的增长能力。例如，中国和日本可能会发现，若要通过增加债务来刺激GDP增长，就很难不超过收入增长所能支撑的水平。

在评估未来几个月和几年里的经济状况时，无论在美国还是海外，借款相对于GDP的水平都是我将密切关注的一个关键因素。

全球化
如今，美国公司能够在多个国家采购和生产产品与服务，以降低成本。随着全球化发展，美国消费者越来越能够受益于成本较低的进口商品以及成本较低的服务。企业也越来越以全球化视角看待劳动力、产品和服务。全球互联程度提高，意味着各国的经济状况能够更快地影响美国及其他国家的经济状况。

这意味着，评估国内劳动力市场的闲置程度时，必须放在全球背景下考量。因此，在一段时间内，实现充分就业所需的显性失业率可能低于我们历史上习惯的水平，而不会引发过大的通胀压力。

关键在于，随着世界联系日益紧密、全球经济状况的“传导”加速，我们在评估自身经济时，必须越来越多地考虑全球经济状况。

日益加剧的颠覆
消费者越来越能够利用技术，迅速比较商品和服务的价格。此外，新型商业模式不断涌现，提供的产品和服务正在“颠覆”旧有模式——例如 Uber 对出租车或汽车服务，Airbnb 对酒店客房，Amazon 对零售商店。这些新型商业模式正在降低价格，并提升服务质量和便利性，也有助于增强消费者的议价能力。

这些趋势促使许多公司寻求新的方式，利用技术降低成本，同时提高生产力和客户服务水平。虽然难以衡量，但我确实认为，这些变化正在对许多类型的商品和服务价格形成一定的下行压力。

当然，这一趋势也有各种例外，例如处方药和价格亲民的奢侈品（比如一杯 Starbucks 咖啡）。不过，商业模式正以越来越多几年前难以想象的方式遭到颠覆。这些变化正在影响公司对传统资本支出的看法，以及它们如何使用额外资源。

人口老龄化、高负债水平、全球化和日益加剧的颠覆所带来的最终影响，很难确定。不过，这些都是政策制定者需要更深入了解的关键问题，以便评估经济状况并制定适当的经济政策。

货币政策

我赞同 FOMC 在 12 月作出的提高联邦基金利率的决定，也曾为此据理力争。在 FOMC 会后声明中，我们强调，即使加息之后，货币政策仍然具有宽松性。我们还强调，未来退出宽松政策可能会循序渐进，并取决于我们对最新经济数据和整体经济状况的持续评估。

展望未来，我将密切关注劳动力市场闲置程度的各项指标，以评估我们在实现充分就业目标方面的进展。随着失业率降至 5 percent 以下，我预计通胀率将逐步升至中期 2 percent 的目标。此外，我们的经济学家将考虑美元走强以及美国以外地区增长放缓，可能如何对本国 GDP、失业率和通胀造成不利影响。我们还将努力更深入地了解我今晚谈到的一些长期趋势问题可能带来的影响。

我认为，继续沿着货币政策正常化的道路前进非常重要。过长时间维持过度宽松会带来各种成本，尤其可能扭曲投资、库存和招聘决策，而政策正常化时，这些扭曲可能需要（痛苦地）纠正。根据我的经验，这些失衡有时只有事后才更容易看清。

思考这些问题时，我们很清楚货币政策会滞后影响经济。因此，如果我们等到确实看到宽松过度的证据后才进一步推进正常化，就有可能等得太久。

此外，在这一时期，我不会惊讶于金融市场出现更多波动。政策制定者面临的挑战是，在评估经济基本状况时，恰当地考虑这些波动，同时避免过度解读或误判。

感谢今天有机会发言。我期待在未来几个月和几年里更好地认识大家。现在，我很乐意回答你们的问题。

注释

作者所表达的观点不一定代表美联储系统的官方立场。

参见能源信息署《短期能源展望》，2015年12月；美国达拉斯联邦储备银行另行进行了计算。
参见注释1。
参见注释1。
参见注释1。
数据来源如下：2015年就业数据——截至11月的年内数据折合成年率，来源为劳工统计局和德克萨斯州劳动力委员会，并由美国达拉斯联邦储备银行进行季节性及其他调整。
数据来源如下：2014年就业数据——来源为劳工统计局和德克萨斯州劳动力委员会，并由美国达拉斯联邦储备银行进行季节性及其他调整。
人口普查局。
失业率降幅按2014年12月至2015年12月计算。
劳工统计局。
参见经济分析局《个人收入和支出》，2015年12月23日。
据美国达拉斯联邦储备银行经济学家的估算，2015年全球实际GDP（不含美国）增长了2.5%，该估算采用加权平均总量，权重等于美国贸易权重。
国际货币基金组织《世界经济展望》，2015年10月。
参见注释12。
参见劳工统计局Mitra Toossi所著《2024年前劳动力预测：劳动力仍在增长，但增速缓慢》，月度劳工评论，2015年12月，www.bls.gov/opub/mlr/2015/article/labor-force-projections-to-2024-1.htm。
参见人口普查局《2014年全国人口预测：汇总表》，表9，www.census.gov/population/projections/data/national/2014/summarytables.html。
劳工统计局。
参见注释14。
美国财政部。2000年的数字为全年平均值。当前数字截至2015年第三季度。
《2015年联邦医院保险信托基金和联邦补充医疗保险信托基金董事会年度报告》。
《2015年长期预算展望》，国会预算办公室，2015年6月，www.cbo.gov/publication/50250。