达拉斯联储行长卡普兰评估经济状况并主张逐步减少货币宽松

罗伯特·S·卡普兰总裁的文章

2017年2月13日

我自2015年秋季起担任达拉斯联储主席兼首席执行官。达拉斯联储是美国12家地区联邦储备银行之一。第十一区由德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部组成。德克萨斯州占美国国内生产总值（GDP）的8.9%。[1] 它是美国最大的出口州，也是52家《财富》500强公司的所在地。我们所在地区的特点使达拉斯联储对能源、贸易和移民问题，以及区域、全国和全球经济拥有独特见解。

有鉴于此，我将简要谈谈我对美国和全球经济状况的评估，以及对货币政策的影响。

能源

鉴于能源对我所在地区以及全国和全球经济的重要性，我先谈谈能源。

达拉斯联储认为，全球石油消费与产量将在2017年上半年某个时候大致达到平衡。如果欧佩克（以及一些非欧佩克）国家限制产量的协议得以实施，这一进程可能会加快。

尽管对于何时达到平衡存在一些争论，但我们认为总体趋势才是关键——我们正在走向平衡。这一平衡过程比许多人预期的更加痛苦、耗时也更长。过去一年，美国原油产量最多下降了每天100万桶，但沙特阿拉伯、俄罗斯、伊朗和其他产油国的增产幅度超过了这一降幅。因此，全球石油供应减少迟迟未能实现，石油产品库存目前处于历史最高水平。

走向平衡的判断基于这样的预期：全球供应增速将放缓，而全球需求将继续增长，2017年平均每天约增长130万桶。随着这一进程展开，我们预计油价会有波动，但总体上将继续走强。

在此背景下，达拉斯联储的经济学家预计，2017年美国原油产量将持续上升。粗略估计，美国原油产量在2016年秋季触底，约为每天860万桶，目前接近每天890万桶，并可能随着今年推进而稳步增加。[2] 这些估算以油价维持在每桶55至60美元为前提。

基于油价走强的预期，达拉斯联储最新的能源调查显示，勘探和生产企业的2017年资本支出计划显著增加。我们认为，这些支出大部分将用于页岩油生产，并可能投向能够提高生产效率的技术。

我们近期与业内人士的大部分讨论，都聚焦于未来几年二叠纪盆地巨大的潜在供应增量。二叠纪盆地的含油层呈层状分布，因此可以从同一个井场开钻多口水平井，并大幅提高每英亩的资源采收量。目前，二叠纪盆地产量约为每天220万桶。[3]随着技术进步，许多业内人士认为，未来几年二叠纪盆地产量有望大幅增长。因此，我们预计，近期大型石油公司可能会继续避免投资大型、长周期项目，转而将资本支出集中在美国更灵活、生命周期更短的页岩油项目上。

第十一区

德克萨斯州2016年的就业增长了1.4%。这一年可谓前后两个半年截然不同：上半年就业年化增长率仅为0.8%，下半年则增长了2%。根据我们的调查以及与业内人士的讨论，我们预计2017年就业将增长约2%，为三年来最快增速。

人口迁入（以及移民）持续让德克萨斯州受益，企业也纷纷迁入该州。在这一趋势的推动下，该州经济日益多元化。此外，据估计，德克萨斯州人口从2005年的约2280万增至2016年的近2800万。[4]基于这些趋势，随着能源行业疲软带来的阻力继续消退，我对未来数月乃至数年德克萨斯州和第十一区的增长前景非常乐观。

在这一乐观前景下，我的经济学家团队正密切关注可能对经济前景产生负面影响的政策决策，尤其是可能损害美国与墨西哥贸易及跨境投资关系的政策决策。我们认为，这些关系对于促进美国就业增长和竞争力，以及第十一区经济增长都很重要。墨西哥是德克萨斯州出口的首要目的地。2015年，制成品出口支撑了德克萨斯州约100万个就业岗位，相当于该州就业人数的8.2%。[5]2016年，德克萨斯州对墨西哥出口额为927亿美元。达拉斯联储经济学家认为，与墨西哥的贸易关系帮助德克萨斯州的多个行业[6]（以及美国的相关行业）提升了全球竞争力。此外，德克萨斯州的边境城市从美墨经济一体化不断加深中获益匪浅——就业岗位增加，主要集中在服务业，从而提高了许多德克萨斯州居民的工资和生活水平。[7]

美国

2016年美国GDP增长约2%，反映出下半年经济增长有所改善。上半年增长乏力，原因包括第一季度的金融动荡，以及第二季度库存增速大幅放缓。我们此前预计下半年将反弹，因为我们对美国消费者的状况有信心。过去九年里，美国消费者一直在降低债务水平，摆脱2008年债务占GDP比率创纪录的局面。如今，我们认为美国消费者的状况相对良好，也有能力继续消费。

基于我们对美国消费者持续保持健康状况的信心，我们预测 2017 年 GDP 增长约为 2.3 percent。我们认为，这一增速足以消除劳动力市场剩余的所有闲置。即将出台的财政政策和结构性改革有望使这一预测上行。

失业

我们在实现充分就业目标方面进展良好。总体失业率为 4.8 percent。除了总体失业率，我们还关注劳动力市场闲置程度的几项指标，包括对失望劳动者和因经济原因从事兼职工作者的估算（也称 U-6 失业率），以及劳动参与率。目前 U-6 指标为 9.4 percent，仍比衰退前低点高出一个百分点以上，这表明美国劳动力中可能仍存在一定程度的闲置。

劳动参与率目前略低于 63 percent，而 2007 年约为 66 percent。我们认为，这一下降主要是人口老龄化所致。预计美国以及几乎所有发达经济体都将延续这一老龄化趋势。此外，据估计，未来 10 年美国劳动参与率将降至 61 percent 以下。[8] 如果美国生产率增长率没有实质性改善，这一趋势可能会对未来数年的潜在 GDP 增长产生重大负面影响。

在考察失望劳动者和因经济原因从事兼职工作者的指标时，我想指出，劳动参与率（以及失业率）与受教育程度之间存在很强的相关性。劳动力市场若存在闲置，主要与受教育程度较低者有关。这项分析表明，美国必须大力加强聚焦职业培训的公私合作伙伴关系，帮助劳动者获得在 21 世纪经济中就业所需的技能。这些统计数据也进一步说明，有必要投资于改善儿童早期读写能力、总体提升年轻一代受教育程度的项目。这两类项目还有助于通过提升更广泛劳动力的生产率和繁荣程度，潜在地缩小收入不平等。

通胀

过去几年，实现 2 percent 通胀目标的进展慢得令人沮丧。这是由于美元走强、能源价格疲软，以及若干持续的长期力量所致，例如全球化（见下文“更广泛的长期趋势”）。

除了总体通胀，我们还密切跟踪核心通胀指标，尤其是达拉斯联储的截尾平均 PCE 通胀率。该指标剔除了每月价格变动中最极端的上涨和下跌。目前约为 1.8 percent，此前从 2016 年大部分时间的 1.7 percent 和 2015 年约 1.6 percent 逐步上升。该指标缓慢上行的趋势让我相信，随着劳动力市场闲置继续消除，总体通胀率应能在中期达到美联储 2 percent 的目标。

美国以外

在评估美国经济状况时，我的研究团队会密切关注美国以外的经济动态，以评估这些动态可能对美国国内经济增长造成的影响。就此而言，我们正密切关注 Brexit 对英国和欧洲经济的影响，同时监测欧洲的新进展。目前，我认为 Brexit 对美国的影响可能是可控的，不过我们仍在谨慎关注可能在其他欧洲国家引发风险传染的政治动态和其他政策决定。

我们还会监测新兴市场国家，尤其是中国。中国存在严重的产能过剩（尤其是在国有企业中），债务水平高且持续上升。中国也正处于一场为期多年的转型之中，从制造业和出口驱动型经济转向以消费支出和服务业为基础的经济。这场转型可能需要很多年，世界也将不得不逐渐适应中国较低的增长率。与此同时，中国一直在努力管理资本外流和汇率波动。正如我们在 2016 年第一季度所看到的，这种局面可能造成金融市场阶段性波动，并导致全球金融环境趋紧，进而拖累美国国内增长。

更广泛的长期趋势

除了监测周期性趋势外，我的经济研究团队还会仔细考量并努力理解几个关键的长期驱动因素。这些驱动因素可能会对不断演变的经济状况产生重大影响。

我尤其关注四个关键的长期驱动因素：

• 美国及主要经济体劳动力人口老龄化趋势。如前所述，总体而言，人口老龄化趋势会降低劳动参与率，并最终对潜在 GDP 增长形成阻力。这些人口结构变化也可能影响“抚养比”——也就是说，可能导致越来越多非劳动年龄人口依赖劳动年龄人口支付未来的医疗和退休福利。这些趋势可能会加剧美国政府财政义务可持续性方面的问题（下文将进一步讨论）。
• 所谓“全球债务超级周期”的可持续性存在局限。历史上，美国和其他国家一直通过增加债务（通常借助减税和增加政府支出）来推动经济增长。如今，包括美国在内的各国能够进一步提高债务与 GDP 之比以实现更高经济增长的空间，可能已十分有限。正如我之前所讨论的，自 2008 年以来，我们看到美国家庭部门去杠杆化。这可能在过去几年对经济增长造成了一些阻力。好消息是，家庭部门如今的状况要好得多。不过，尽管自大衰退以来家庭资产负债表已有所改善，目前公众持有的政府债务约占 GDP 的 77%，未来无资金来源的福利承诺的现值估计已达 46 万亿美元。[9]未来五到十年，这些义务将越来越多地反映在美国预算赤字中，从而引发对财政可持续性的质疑；若不加以解决，可能会对长期经济增长造成负面影响。
• Globalization. Economies, financial markets and companies are more closely intertwined than ever before. For example, regarding trade, estimates indicate that approximately 40 percent of the content of U.S. imports from Mexico is of U.S. origin.[10] This is because much of this trade is related to integrated supply chains and logistical arrangements between U.S. and Mexican companies. As mentioned earlier, it is our view at the Dallas Fed that these arrangements have helped improve U.S. competitiveness and created jobs in the U.S. Without these arrangements, these jobs might have otherwise been lost to other areas of the world, particularly Asia.

  尽管贸易和全球化为美国经济带来了净经济收益，但也造成了严重的地方性困境，美国和其他发达经济体一直难以应对。挑战在于如何在获取全球化益处的同时应对其带来的冲击；若做不到这一点，可能会对美国及全球的贸易和经济增长速度产生负面影响。

• Technology-enabled disruption. In order to improve their competiveness, many companies are actively investing in technology, which is leading to a significant reduction in the number of workers needed to produce goods and services. The result is that U.S. workers across a range of industries are finding their jobs being eliminated.

  许多行业正面临提供低成本商品或服务的颠覆性竞争者。比如数码相机对传统胶片行业、Amazon 对零售门店、Kahn Academy 对实体学校、3D 打印对传统制造业、Uber 对出租车行业，等等。这种由技术推动的颠覆让消费者能够获得更高性价比，也更容易购买商品和服务，从而轻松选择最低价格。它还削弱了许多公司的定价能力，并促使它们更加专注于提高运营效率。

  我认为，人们有时会把技术驱动型颠覆带来的错位与全球化的影响混为一谈。这是一种独立于全球化的强大趋势，或许有助于解释为什么美国劳动年龄处于核心阶段的工人就业率尚未恢复到衰退前水平。它也可能有助于解释为什么企业在决定扩大产能以及投资重大资本项目时更加犹豫。

货币政策之外的财政与结构性政策

鉴于这些长期趋势以及过去几年的经济增长乏力，过去几个月来我一直在谈结构性改革和财政政策有必要纳入经济政策工具之中。货币政策本身并非为了解决我们今天面临的主要结构性挑战而设计；这些挑战源于人口趋势变化和生产率增长放缓，也包括全球化带来的错位以及技术驱动型颠覆日益加剧。货币政策虽有重要作用，却不能取代那些能够应对更深层根本挑战的行动。

在大衰退后的八年里，发达经济体一直高度依赖货币政策，而较少采取结构性改革和财政政策。不过，在现阶段，如果要实现更高且可持续的 GDP 增长率，并应对关键的长期挑战，就需要采取货币政策以外的政策行动。这些行动可以有多种形式。

鉴于劳动力老龄化的人口结构特点，可以进一步探索相关政策，以扩大未来几年的劳动力规模。适当的移民政策可能是这项努力的关键组成部分。从历史上看，移民在美国经济增长中发挥了重要作用。据估计，过去 20 年里，移民及其子女占美国劳动力增长的一半以上。未来 20 年，这一比例可能大幅上升。[11]在德克萨斯州，移民对壮大高技能劳动力队伍发挥了重要作用。据估计，如今该州的外籍出生劳动者约占医学科学家的 54%、计算机软件开发人员的 46%、医生的 31%，以及化学和机械工程师、护士的四分之一以上。外籍出生劳动者在该州高校教师中也占有相当大的比例。[12]

需要制定相关政策，更加重视提高教育程度和劳动力技能水平，以帮助确保越来越多的人口能够成为有生产力的劳动力。正如前文所述，这些努力应包括重点大幅增加公共和私营部门合作项目的数量，开展职业培训以提高技能水平，和/或为灰心丧气或就业不足的劳动者提供再培训。这些项目有助于扩大劳动力规模，并应对我们在第十一联邦储备区与众多公司交流时发现的技能缺口。

升级老化基础设施的公共投资有望提高生产率，并有助于提振疲软的需求。鉴于目前存在大量私人资本，其中相当一部分投资可以通过公私合作实现，所需资金大部分来自私营部门。

更广泛地说，可以考虑调整税收和监管政策，以增强对增长和投资的激励。一些观察人士建议认真审查国家、州和地方各级的法规。他们认为，在某些情况下，过度监管和收费可能给资本投资、贷款以及小企业的创立和发展造成了不必要的负担。

改革社会福利项目有助于提高社会保障和医疗保险的可持续性，并减轻这些项目未来的财政负担。此外，改革或许能减少留在劳动力队伍中的不利因素，同时有助于缓解劳动力老龄化人口结构的影响。

以下是一些可以考虑的政策行动示例。无论采取何种政策行动，我认为都需要以扩大劳动力规模和提高劳动生产率为核心目标。政策应着眼于中长期的可持续经济增长——也就是说，避免采取虽能带来短期增长、却会造成未来问题或推高政府债务占 GDP 比重的政策，从而把财政和/或其他失衡留给后代解决。

我对当前货币政策立场的看法

如我之前所说，我认为我们在实现充分就业和物价稳定这两项双重使命目标方面正取得良好进展。关于充分就业使命，我认为美国劳动力市场仍存在一定程度的闲置。此外，我仍然认为，在联系日益紧密的世界中，美国以外地区的过剩产能可能正在抑制美国的通胀压力。鉴于这些因素，我认为我们仍有一定空间进一步创造就业机会，而不会导致经济过热或给美国劳动力市场的承载能力带来过大压力。不过，尽管如此，我认为我们正逐渐接近充分就业。

关于通胀，我认为，随着能源价格下跌的影响开始消退，以及劳动力市场继续趋紧，总体通胀率可能会在中期向我们的 2 percent 目标靠拢。

尽管我之前讨论的关键长期趋势因素将继续给经济增长带来挑战，但我也认为，过度宽松会带来代价，例如损害储蓄者的利益，并造成投资、招聘和其他商业决策中的扭曲与失衡。这些失衡往往只有事后才更容易被发现，而且解决起来可能十分痛苦。

基于这些考量，随着我们继续朝实现双重使命目标迈进，我认为我们应采取措施，进一步减少货币宽松。在未来逐步退出宽松的过程中，我们很可能可以采取渐进且审慎的方式。不过，我认为宜早不宜迟，这样未来就更有可能逐步退出宽松——也就是说，降低美联储“落后于形势”并觉得有必要加快退出宽松步伐的可能性。

此外，随着我们进一步退出宽松，我认为我们应将注意力转向讨论如何着手缩减美联储资产负债表规模。

注释

作者所表达的观点不一定反映联邦储备系统的官方立场。

作者简介

Robert S. Kaplan 曾于 2015–21 年担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。