达拉斯联储行长洛根谈恢复价格稳定：通胀回归2%目标或需继续渐进加息

Lorie K. Logan 总统演讲

恢复价格稳定

2023年2月14日

达拉斯联储主席 Lorie Logan 于 2023 年 2 月 14 日在 Prairie View A&M University 发表了这篇演讲。

感谢 Quddus 院长热情洋溢的介绍。今天早上很高兴与大家相聚，也很高兴来到 Prairie View A&M。我很感激达拉斯联储能够以多种方式与 Prairie View 合作，包括暑期银行学院项目、许多曾在本行实习的学生，以及如今已成为我们员工的毕业生。非常感谢你们邀请我来到 The Hill。

虽然今天的活动宣传为“与 Lorie Logan 对话”，但我必须说，能与 Ruth Simmons 博士对话，我深感荣幸。Simmons 博士的影响力和成就几乎难以言表。作为学者、教师和管理者，她在全国各地的大学任职——从 USC、Brown 到 Prairie View——改变了无数学生的人生。她打破种种壁垒的诸多事迹，大家都已熟知。简单来说，当《纽约时报》引用 Toni Morrison 对你的评价，称你“简直是个奇迹”，并称你是“现实政治与诚信的非凡结合”时，你便树立了一个关于领导力与服务的有力典范。

Simmons 博士对教育的热忱和她非凡的职业生涯深深鼓舞着我，我相信也鼓舞着在座各位。

Simmons 博士，感谢你今天邀请我来。感谢你作为达拉斯联储休斯敦董事会成员，并如今担任主席所作的贡献。最重要的是，感谢你在整个职业生涯中付出的卓越努力，为每个人创造成长、繁荣和发展的机会。

美联储

每当我想到我们在美联储所做的工作，核心都是推动建立一种经济，让每个人都有机会蓬勃发展。

在达拉斯联储，我们将工作描述为“携手共建强劲经济”。达拉斯联储是 12 家联邦储备银行之一；这 12 家银行与位于华盛顿特区的理事会共同构成美联储系统。我们是美国的中央银行，履行五项职能，以支持美国每个人都能受益的强劲经济：

• 我们监管银行，确保其安全稳健。
• 我们促进整个金融体系的稳定。
• 我们运营支付系统的部分环节，使你能够从银行取现金，或通过电子方式转账支付账单。
• 我们促进消费者保护和社区发展。
• 而这将是我今天重点讨论的内容——我们实施货币政策，以实现国会确立的两项目标：最大就业和物价稳定。

我演讲的一个主题是，在履行美联储的使命时，我们会着眼长远作出决策。即使当下这些选择并非最容易的，我们也努力采取对经济长远而言最有利、最可持续的做法。

作为大学生，你们为了投资教育和未来而作出了切实牺牲，对这种长远眼光一定不陌生。鉴于我们当前所处的经济形势，这种眼光对我今天的讲话尤为重要。

当前经济有许多积极之处。例如，失业率处于半个多世纪以来的最低水平。

但如今的经济也存在缺陷。并非所有人都能充分享受到经济增长的好处。高通胀率也在损害生活水平。

在我看来，经济中的失衡不太可能长期持续。因此，我想和大家分享一些看法：要实现更可持续的经济，需要采取哪些措施，以及美联储在这一努力中扮演什么角色。一如既往，这些观点仅代表我个人，并不一定代表我在联邦公开市场委员会（FOMC）的同事。

通胀

过去两年的通胀率高得多。FOMC的目标是使个人消费支出（PCE）价格指数衡量的年通胀率达到2%，但自2021年1月以来，价格平均每年上涨5.5%。

如此高的通胀率短期内给家庭和企业带来挑战，长期则会削弱我们的经济。

人们的收入赶不上不断上涨的房租和食品杂货价格，生活成本上升对低收入家庭造成的压力尤其大。企业在不知道材料成本或能向客户收取多少费用的情况下，难以妥善规划。

高通胀持续的时间越长，价格和工资仅仅因为人们认为通胀会维持高位而上涨的风险就越大。这种螺旋式上升会加剧商业周期的波动，使长期稳定的扩张难以维持，而这种扩张尤其有利于社会中最脆弱的群体。

总之，价格稳定是经济和劳动力市场长期健康发展的基础。

近几个月，通胀确实有所回落。但货币政策面临的问题不是通胀是否有所回落，而是这种势头能否持续。通胀能否完全回到2%的目标，并长期稳定在这一水平？

要回答这些问题，我发现将通胀的组成部分拆开分析很有帮助。

2022年的最后三个月，整体PCE通胀率折合年率降至2.1%。不过，这一降幅很大程度上是由于石油及其他大宗商品价格下跌。以能源商品和服务PCE价格指数衡量，2022年最后三个月的能源价格按年率下降了16%。不过，汽油价格下跌确实令人宽慰，但能源价格不可能永远以这样的速度下跌。

核心通胀剔除了波动较大的食品和能源价格，历来更能指示总体通胀未来的走势。2022年最后三个月，核心PCE通胀率折合年率接近3%，显著高于公众预期我们实现的通胀率。

要更好地理解如何让通胀持续回到2%所面临的挑战，我们可以把核心通胀进一步分为几部分：核心商品，包括汽车和服装等商品；住房服务，例如房租；以及不含住房的核心服务。最后一类约占个人消费的一半，涵盖医疗保健、交通运输、娱乐等各个方面。

2022年最后三个月，核心商品价格以年化3%的速度下跌，部分抵消了服务价格的快速上涨。商品价格下跌，部分原因是供应链从疫情造成的中断中恢复。供应链不可能恢复两次，因此我认为核心商品价格下跌3%难以持续。更有可能的是，核心商品通胀将回升至疫情前零或略低的趋势水平，这意味着若要维持总体通胀率在2%，服务通胀就需要降低。

说到住房通胀，疫情期间住房需求上升，推高了租金和房价。最近，随着利率上升，住房市场有所降温。由于租约到期续签时租金才会不时调整，住房市场降温需要一段时间才能反映在住房通胀指标的下降上。2022年最后三个月，住房通胀年化率仍约为9%。但达拉斯联储的研究表明，住房通胀应会在今年晚些时候见顶。

更令人担忧的是住房以外的服务。近两年来，剔除住房的核心服务通胀一直处于4%至5%的区间，几乎没有改善迹象。可以说，这正是通胀问题的核心。

如果剔除住房的核心服务通胀维持在当前区间，而其他类别回归疫情前的增速，那么未来总体通胀率将稳定在更接近3%的水平，而非我们的2%目标。根据美国和全球经济的发展情况，通胀率甚至可能更高。例如，达拉斯联储的企业联系人告诉我们，中国迅速退出清零政策可能会在今年推高大宗商品价格，涨幅超过大多数人目前的预期。

广泛且持续的服务通胀并非供应链中断等最终会消退的特殊情况所致。相反，我认为这是经济过热的表现，尤其是劳动力市场过紧。若要让总体通胀率可持续地回到2%，劳动力市场就必须实现更好的平衡。

就业

鉴于联邦公开市场委员会（FOMC）的职责是实现物价稳定和充分就业，劳动力市场本身对货币政策就很重要。此外，由于服务价格很大程度上取决于劳动力成本，要使通胀率可持续地回到2%，很大程度上取决于劳动力市场的走势。

如今的就业市场极其强劲。上个月，美国经济新增517,000个就业岗位。按大多数估算，这一数字超过了维持劳动力规模增长所需水平的五倍。我们不应过度看重单月报告，因为报告可能受一次性因素影响。但过去半年平均而言，美国经济每月新增350,000个就业岗位，这仍然非常高。

劳动力市场强劲的另一个迹象是，截至12月，美国每位失业者对应1.9个职位空缺。这仅略低于去年3月每位失业者对应2个职位空缺的历史最高水平，也远高于2019年每位失业者对应1.2个职位空缺的比例——当时人们认为劳动力市场已经非常强劲。

强劲的劳动力市场一直在推动工资上涨。各种衡量指标显示，工资年增长率约为 4.5% 至 5%。

现在，你可能首先会想到，工资上涨是件好事。如果工人收入增加了 5%，他们的境况不是更好了吗？但只有当工人能用这些工资买到更多商品和服务时，工资上涨才会让他们的境况变好。大多数工人的工资涨幅没有物价涨幅快。因此，尽管工人拿到手的美元更多了，他们的预算却越来越捉襟见肘。

长期来看，要想用工资买到更多商品和服务，全体工人必须生产出更多商品和服务。换句话说，劳动生产率必须提高。

这有一个公式。长期来看，如果公司的利润率——更准确地说，资本收入份额——保持稳定，那么物价增长率就等于工资增长率减去劳动生产率增长率。

短期内，利润率下降理论上也可能有助于降低通胀。

但要使 5% 的工资增长持续与 2% 的通胀相匹配，生产率就必须以每年 3% 的速度增长。然而，从 2012 年到 2019 年，每小时劳动产出年增长率仅为 1.25%，而且几乎没有迹象表明此后生产率显著加快。

如果生产率没有大幅提升，那么要让通胀可持续地回到 2%，工资增长很可能就需要大幅放缓。这可能需要时间。达拉斯联储得克萨斯州商业展望调查的受访者预计，2023 年工资将增长 5% 以上；这比他们对 2022 年的预期大幅下降，但仍相当高。全国最新的平均时薪和就业成本报告显示，工资压力有所缓和。不过，我还需要看到更多数据，才能确信劳动力市场不再过热。

要实现更好的平衡，劳动力供给必须增加，或者劳动力需求必须减少。

疫情过后，劳动力供给一直疲弱。提前退休、死亡以及疫情造成的持续疾病，都减少了劳动者供给。工作父母缺乏托儿服务等结构性难题也造成了影响。疫情期间，移民人数几乎降至零，不过此后已大幅回升。此外，雇主告诉我，即使有劳动者可用，他们往往也缺乏必要的培训或技能。

从长远来看，解决这些结构性难题对得克萨斯州和美国经济至关重要。培养规模更大、技能更高的劳动力队伍，将有助于推动生产率增长，并确保我们拥有一个惠及所有人的强劲经济。

在达拉斯联储，我们致力于与辖区内的社区合作，并开展能够为解决方案提供参考的研究。例如，我们的数字包容倡议正在帮助南达拉斯、埃克托县、埃尔帕索县和新墨西哥州南部的社区领袖寻找途径，以扩大人们获得可负担宽带互联网和数字技能培训的机会，弥合数字鸿沟。这样一来，更多学生就能完成在线学校作业，更多家长能够查看在线招聘信息，也会有更多人能够充分参与经济活动。通过“携手共进”倡议，我们还在支持那些正在转变当地教育和劳动力体系的公共部门、非营利组织和企业领袖。

但这类工作需要时间。因此，面对当前居高不下的通胀，联邦公开市场委员会（FOMC）必须通过收紧货币政策来减少需求。

利率

收紧货币政策是什么意思？FOMC的主要工具是联邦基金利率目标区间，这是一种隔夜利率。自2022年初以来，我们已将这一目标上调4.5个百分点，涨幅为四十年来最大的年度增幅。此外，自去年6月以来，我们一直在缩减所持美国国债和机构抵押贷款支持证券。

这两种工具都会推高全经济范围内消费者和企业的利率。因此，金融状况已显著收紧。自2022年初以来，10年期美国国债名义收益率上升了约2个百分点，抵押贷款利率上升了近3个百分点。值得注意的是，近几个月来，以美国通胀保值国债收益率衡量的中期实际利率平均超过1.5%。考虑到大多数估算都认为中性实际利率低于1%，这是一个明显具有限制性的水平。

在制定未来的货币政策时，我们需要管理两种风险。

我认为最重要的风险是，如果收紧力度不足，经济就会持续过热，我们也无法控制通胀。这可能引发通胀预期失锚的自我强化螺旋，而要遏制这种局面将付出巨大代价。

就在上周，达拉斯联储研究部邀请了世界顶尖的通胀史学者。他们研究了从20世纪20年代至今，美国、欧洲和拉丁美洲经历高通胀的情况。他们对宏观经济学和货币政策提出了广泛不同的见解，展开了一场富有启发性的辩论。我从中得到的一项重要启示是：如果央行在应对高通胀时不够积极，恢复价格稳定的道路就会更漫长，劳动力市场会更疲软，而且即使通胀最终回落，经济创伤仍可能持续很久。我们必须专注于以可持续、及时的方式使通胀回到目标水平。

与此同时，如果收紧力度过大或速度过快，我们就有可能看到劳动力市场出现远超控制通胀所需程度的疲软。失业也会带来沉重代价，尤其是对低收入家庭而言。

我个人认为，鉴于这些风险，我们不应锁定某个峰值利率或精确的利率路径。2022年以历史上罕见的快速步伐加息后，FOMC在最近一次会议上决定以历史上更常见的幅度加息，即25个基点。我预计，我们需要继续逐步提高联邦基金利率，直到看到令人信服的证据，表明通胀正以可持续且及时的方式回归2%的目标。

我希望看到的、能够增强我对通胀前景信心的证据，包括通胀数据进一步且持续改善，以及导致高通胀的基本因素明显发生变化，例如总供需失衡以及由此造成的劳动力市场极度紧张。我认为，我们还需要看到经济走势大体符合预测。当通胀一再高于预测（去年就是如此），或者就业报告显示新增就业人数比所有人的预期多出数十万（几周前就发生了这种情况）时，我们很难对任何前景判断抱有信心。

我还会继续关注金融状况。归根结底，金融状况必须具有足够的限制性，才能恢复价格稳定。如果经济前景变化或金融状况出现任何不希望看到的宽松，且有必要采取这种做法予以应对，我们必须做好准备，在比此前预期更长的时期内继续加息。即使未来某次会议上我们已有足够证据表明无需加息，如果经济前景或金融状况变化需要进一步收紧，我们也必须保持灵活。

结论

FOMC致力于实现更健康的经济，确保充分就业和物价稳定。我们的政策策略必须能够长期维持这些成果。这就要求我们不仅关注通胀和就业的最新波动，也要关注经济是否正在以可持续的方式重新实现平衡。

谢谢。

注

我感谢Sam Schulhofer-Wohl协助准备这篇讲话。

文中观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。