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洛里·K·洛根主席演讲

2023年1月18日

达拉斯联储主席洛里·洛根在德克萨斯大学奥斯汀分校麦库姆斯商学院发表了此次演讲，作为她对第十一联邦储备区进行的“360° 365天聆听之旅”的一部分。

感谢院长 [Lillian] Mills 的亲切介绍，也感谢德克萨斯大学的热情欢迎。

过去一年，联邦公开市场委员会（FOMC）一直在收紧货币政策，以使通胀回到我们的 2 percent 目标。我最常被问到的问题之一是：我们还要做多少？更具体地说，我们会把利率提高到多高？或者，正如我的家人以前在回肯塔基老家的公路旅行中常问的那样：我们到了吗？

有过家庭公路旅行经历的人都知道，有时候应对这个问题的最佳方式就是不回答。

如今的货币政策也是如此。正如我当年决心完成那些漫长的车程一样，FOMC 也决心实现恢复物价稳定的目标。但考虑到我们面临的不确定性，我认为此时锁定峰值利率或利率的精确路径并无多大帮助。相反，我们需要密切关注经济和金融前景，并制定灵活而稳健的策略，以便无论前景如何变化，我们都能以最佳状态实现目标。

\n今天的讨论将从通胀开始：我们目前的状况以及未来展望。随后，我将谈谈 FOMC 货币政策使命中同样重要的第二个组成部分——充分就业的前景。最后，我将讨论金融状况，以及我认为灵活而稳健的货币政策应对方式。一如既往，这些观点是我个人的，不一定代表我的 FOMC 同事。\n

通胀

过去两年的通胀水平高得多。FOMC 的目标是实现 2 percent 的年度通胀率，以个人消费支出价格指数（PCE）衡量；但自 2021年1月以来，通胀年化平均为 5.8 percent。

如此高的通胀率会削弱我们的经济。人们的收入赶不上房租和食品杂货的成本；达拉斯联储的最新研究发现，生活成本上涨对低收入家庭造成的压力尤其大。企业在不知道材料成本或能向客户收取多少费用时，难以做好规划。高通胀持续的时间越长，价格和工资仅仅因为人们认为通胀会维持高位而上涨的风险就越大——这种螺旋会大幅增加降低通胀的成本。总之，物价稳定是经济和劳动力市场长期健康发展的基石。

在我看来，通胀攀升有两个来源。如今大多已成为过去的特殊情况，推高了能源、制成品和住房等特定领域的价格。但随后通胀蔓延到广泛的服务领域，而如今正是这种更广泛的通胀影响着前景。

疫情和俄罗斯入侵乌克兰导致能源价格大幅波动。2020年3月和4月，随着全球经济活动放缓，石油价格从每桶60美元跌至约20美元。随后，经济复苏，而化石燃料产量仍然偏低，油价便稳步上涨，一直持续到2022年年中。去年，俄罗斯的战争又在这一趋势之上引发了额外波动。天然气价格波动更大；在德克萨斯州，我们还看到一些冬季风暴期间电力批发价格大幅飙升。

能源价格在日常生活中相当显眼，对德克萨斯州经济也十分重要：石油和天然气生产占本州GDP的11%以上，占州出口的一半。但由于能源通胀往往不会持续，近期能源价格下跌并不会大幅改变通胀前景。

说到商品，新冠疫情应对措施扰乱了全球供应链，恰逢消费者转向消费更多商品、减少服务消费。结果自然是商品价格上涨。

统计指标显示，供应链压力于2021年12月见顶，目前已大幅缓解，但尚未完全恢复。与此相应，商品价格已经开始下跌。供应链持续恢复应有助于抑制未来的商品通胀，不过，中国退出“动态清零”政策的转型，以及欧洲能源危机造成的扰动，仍带来风险。

在住房市场，疫情期间有幸能够远程办公的人往往想要更大的住房。他们也会考虑远离办公室的地点，有些甚至跨越整个国家。与此同时，2020年和2021年的抵押贷款利率降至历史低位。所有这些因素都推高了住房需求。

但房屋建设速度有限，因此短期内房价飙升。奥斯汀或许是全美受这一效应影响最显著的地区，国内人口迁移和科技就业热潮推波助澜。当地房价上涨了58%，超过德克萨斯州其他所有主要都市区，也令工薪阶层和中产阶级家庭的住房负担能力承压。

随着抵押贷款利率上升，全美和奥斯汀的房价如今正在降温。不过，达拉斯联储的研究发现，房价变化大约需要18个月才会传导至住房通胀指标，而这些指标基于平均租金。滞后的主要原因是租约到期更替时，租金才会不时调整。我们的研究表明，住房通胀同比增速可能要到2023年年中或更晚才会开始下降。尽管如此，我相信缓解终将到来。

更令人担忧的是，通胀已扩散至更广泛的经济领域。个人消费中约有一半属于所谓的剔除住房后的核心服务。这一类别涵盖从医疗保健、交通运输到娱乐和外出就餐等各个方面。疫情初期，许多消费者待在家中，非住房服务价格涨势疲软。但随着经济重新开放，通胀开始扩散。剔除住房后的核心服务通胀近两年来一直维持在4%至5%的区间；尽管总体通胀在过去几个月明显放缓，这一类别的通胀仍居高不下。

广泛且持续的服务业通胀令许多预测人士感到意外，他们原以为供应链中断等冲击消退后，通胀就会回落。此外，很难指出有什么特殊情况表明服务业通胀会自行消退。相反，我认为居高不下的服务业通胀是经济过热的症状，尤其反映了劳动力市场紧张；要使总体通胀率持续回到2 percent，劳动力市场就必须实现更好的平衡。

就业

劳动力市场本身对货币政策十分重要，因为FOMC肩负实现物价稳定和充分就业的双重使命。此外，由于劳动力市场紧张似乎正在推动我们如今看到的广泛服务业通胀，通胀前景在很大程度上取决于劳动力市场缓和的幅度和速度。

服务价格很大程度上取决于劳动力成本，而各种指标显示，工资一直以约5 percent的年增长率增长。要使这种工资增速与长期2 percent的通胀率相符，生产率就必须以3 percent的年增长率提高。然而，2012年至2019年，每小时产出年增率仅为1 and a quarter percent，也几乎没有迹象表明此后有所加快。因此，若生产率没有大幅提升，要让通胀回到2 percent，工资增速似乎就必须大幅放缓。这可能需要时间。达拉斯联储得克萨斯州商业展望调查的受访者预计，2023年工资增幅将超过5 percent；这比他们对2022年的预期明显下降，但仍相当高。

其他统计数据也表明劳动力市场紧张程度难以持续。截至11月，美国每位失业者对应1.7个职位空缺。这低于去年3月每位失业者对应两个职位空缺的峰值，但仍远高于2019年的1.2个；当时人们认为劳动力市场已经非常强劲。非农就业人数每月增长超过200,000人。即使不看统计数据，只要你常去的餐馆或商店因为人手不足而缩短营业时间，就能看出劳动力市场有多紧张。

不过，一些其他信息开始显示劳动力市场正在放缓。雇主调查显示就业增长依然强劲，但基于住户调查的数据自去年春季以来明显偏低。一个规模大得多的数据集——季度就业与工资普查（QCEW）——显示，去年第二季度就业增长急剧放缓。事实上，达拉斯联储定期依据QCEW对得克萨斯州就业数据进行基准校准后，将2022年前10个月得州就业增长率从年化4.7 percent下修至3.4 percent。一些企业联系人也告诉我，他们的招聘计划正在放缓。此外，最新的全国平均时薪报告显示工资压力有所缓和。不过，我还需要看到更多数据，才能相信劳动力市场已不再过热。

要实现更好的平衡，劳动力供给必须增加，或者劳动力需求必须减少。

疫情以来，劳动力供给一直疲软。劳动力规模比根据疫情前趋势推算的当前水平低了数百万人。你可能会感到意外：工资快速上涨，却没有鼓励更多人求职。但对大多数劳动者来说，工资涨幅不及通胀，因此工作的激励未必那么强。劳动力供给还受到大量提前退休、疫情造成的死亡和长期患病，以及缺乏面向在职父母的托儿服务、移民减少等结构性挑战的制约。此外，雇主告诉我，即便有劳动者可用，他们往往也缺乏必要的培训或技能。

尽管德克萨斯州也面临这些限制，但该州的情况有些特殊。得益于来自其他州的迁入人数加快增长，这里的劳动力规模比疫情前高出5%。

从长远来看，应对这些结构性挑战对德克萨斯州和美国经济至关重要。建设规模更大、技能更高的劳动力队伍，将有助于确保我们的经济惠及每一个人。在达拉斯联储，我们致力于与本地区社区合作，并利用研究推动解决方案。但这项工作需要时间。因此，对于当前高企的通胀，FOMC必须通过收紧货币政策来降低需求。

利率

收紧货币政策是什么意思？FOMC的主要工具是联邦基金利率目标区间，这是一种隔夜利率。自2022年初以来，我们已将这一目标上调4.25个百分点，这是40年来最大的一年期涨幅。此外，自2022年6月起，我们一直在缩减所持美国国债和机构抵押贷款支持证券。

这两种工具都会推高全经济范围内消费者和企业的利率。因此，金融状况已显著收紧。自2022年初以来，10年期美国国债名义收益率上升近2个百分点，抵押贷款利率上升近3个百分点。重要的是，自9月FOMC会议以来，以美国国债通胀保值证券收益率衡量的中期实际利率平均高于1.5%。鉴于大多数估算都表明中性实际利率低于1%，这一水平具有显著的限制性。

展望未来，我们需要管理两种风险。无论是哪种情形，风险都不只是结果略微偏离我们的预期，因为金融体系和经济有时会发生突然且非线性的变化。我认为最重要的风险是，如果收紧力度不足，经济将持续过热，我们也无法控制通胀。这可能引发一场通胀预期脱锚的自我强化螺旋，遏制它将付出高昂代价。我们必须专注于及时让通胀回到目标水平。与此同时，如果收紧过度或过快，劳动力市场可能会比控制通胀所需的程度弱得多。这些就业损失同样代价高昂，尤其会伤害社会中最脆弱的群体。

关于2023年将如何发展，我们还有很多未知之处。首先，经济会在多大程度上、以多快速度对货币政策收紧作出反应，仍存在不确定性——这就是著名的“漫长且多变的滞后效应”。我们也可能迎来好消息，例如劳动力供给意外增加或生产率提高，使通胀在经济活动无需大幅放缓的情况下回落。如果劳动力市场的过热程度没有许多统计数据所显示的那么严重，工资压力也可能比预期更快缓解。或者，也可能出现不那么令人欣喜的挑战，例如新的地缘政治阻力或通胀预期上升。金融状况可能因与美国经济发展和货币政策无关的原因而宽松或收紧；为了维持适当的金融状况、实现我们的政策目标，我们可能需要采取不同的政策路径。

在这种环境下，我认为我们需要一种既灵活又稳健的策略。

为了让自己处于最有利的位置来应对风险，我认为我们不应锁定一个利率峰值。相反，我们需要持续、谨慎地评估新数据对经济前景的含义，并据此调整方向。

这种评估不会简单。我提到过劳动力市场数据发出的某些相互矛盾的信号；随着经济放缓，我预计数据和定性报告将变得更加复杂多样。

现在，如果你在公路旅行中遇到大雾天气或危险路段，最好减速行驶。对于身处当今复杂经济和金融环境中的政策制定者来说，道理也一样。这就是我上个月支持联邦公开市场委员会（FOMC）决定放慢加息步伐的原因。同样的考量也表明，在即将举行的会议上应进一步放慢步伐。

需要说明的是，我认为支持放慢步伐的理由并不太取决于最新数据。放慢步伐也不应意味着我们实现通胀目标的决心有所减弱，就像放慢车速并不意味着你不想回到肯塔基州的家一样。

放慢步伐只是为了确保我们作出尽可能好的决策。

我们可以、并且在必要时应当调整整体政策策略，即使放慢步伐，也要维持紧缩的金融状况。例如，放慢步伐可能会降低短期利率的不确定性，从而机械地使金融状况趋于宽松。但如果发生这种情况，我们可以通过逐步将利率提高到高于此前预期的水平来抵消这一影响。

我个人认为，我们可能需要继续逐步提高联邦基金利率，直到看到令人信服的证据，表明通胀正以可持续且及时的方式回归2%的目标。

我希望看到的、能够增强我对通胀前景信心的证据，包括通胀数据进一步持续改善，以及导致高通胀的根本因素出现明确变化——例如总供给与总需求失衡，以及由此造成的劳动力市场极度紧张。我认为，我们还需要看到经济演变大体符合预测。当通胀反复高于预测值（就像去年那样）时，很难对任何前景判断抱有信心。

我还会密切关注金融状况如何应对经济数据和货币政策。归根结底，金融状况需要足够紧缩，才能恢复价格稳定。即使我们有了足够证据暂停加息，如果经济前景或金融状况的变化要求进一步加息，我们仍需保持灵活。

美联储资产负债表

联邦基金利率目标是我们的主要工具，而资产持有量缩减也是紧缩政策的另一项重要内容。疫情期间，我们扩大了资产负债表，以支持经济增长以及信贷向家庭和企业的流动。如今经济已经复苏，允许这些资产到期，对于恢复价格稳定十分重要。

与联邦基金利率不同，我们不会根据经济前景调整资产缩减步伐。相反，由于我们的资产为负债（例如货币和银行准备金）提供支撑，资产规模的变化路径将取决于对这些负债的需求。随着资产到期缩减，负债也会减少。只要我们提供的货币和准备金足以让支付、银行和金融系统顺畅运行，就可以继续这一过程。

和利率一样，你可能会问这要持续多久。在这里，我认为正确的答案也更多关乎策略，而非具体数字。目前银行准备金远远充足。隔夜逆回购工具中还停放着超过 2 万亿美元的超额流动性。如果在这种环境下我们看到货币市场利率略有压力，我不会将其解读为流动性短缺的迹象。这只会促使银行把流动性重新分配到有需要的地方。

从隔夜逆回购工具向银行重新分配流动性的过程未必会完全顺畅。银行无法准确预测存款流出情况。但随着时间推移，如果银行发现准备金降至低于其预期的水平，就可以提高存款利率或批发融资利率，以吸引更多资金。我认为，应该允许市场通过这种方式发挥作用，重新分配流动性，以便联邦公开市场委员会（FOMC）将资产负债表缩减到高效规模。此外，美联储常备回购便利（SRF）可在利率压力过大或准备金短缺时提供后盾。只要隔夜逆回购工具中的余额仍然较高，作为流动性重新分配过程的一部分，我可以接受 SRF 被暂时使用。

有 SRF 作为后盾，加上市场激励机制重新分配流动性，我相信我们可以在相当长一段时间内继续缩减资产。具体能持续多久，取决于对金融环境的审慎评估。金融体系一直在演变。我们无法准确确定未来所需的流动性规模。我们需要关注前景，并适时调整资产负债表策略，避免流动性水平过低。

结论

总而言之，联邦公开市场委员会（FOMC）致力于实现更健康的经济，促进充分就业并保持物价稳定。为此，我预计我们需要继续提高联邦基金利率。在我看来，我们不应锁定某个峰值利率或精确的利率路径。相反，我认为适宜逐步加息，仔细评估金融状况和经济前景，并保持灵活，视需要作出调整，以便有力地管理我们面临的风险。

谢谢。我很乐意回答一些问题。

注

感谢 Sam Schulhofer-Wohl 在准备这份讲话时提供帮助。

文中观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。

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